锦泓集团(603518)：旗舰店战略下持续投放 IP授权、云锦构建第二成长曲线

　　投资要点

公司发布25 中报，25H1 实现收入19.9 亿元，同比-4%，归母净利润1.1 亿元，同比-23%；单Q2 实现收入8.8 亿元，同比-5%，归母净利润2472 万元，同比-22%。25H1 零售环境疲软下收入略承压，可转债到期利息费用增加以及政府补助减少致利润波动，新开旗舰店店效大幅提升，IP 授权业务和云锦快速增长，短期波动不改中长期向好趋势。

Teenie Weenie 男装童装逆势增长，新开旗舰大店表现领先25H1 Teenie Weenie 实现收入15.6 亿元，同比-3.8%，毛利率同比-0.3pct 至67.3%，其中TW 女装、男装、童装收入分别同比-7.6%、+4.4%、+1.7%至10.1、1.9、3.3 亿元，男装和童装在消费疲软环境下逆势增长，彰显韧性。分渠道来看，25H1 年Teenie Weenie 直营、加盟收入分别-6.7%、+30.6%至7.4、1.5亿元，新开、老直营门店月销售额分别为39.9、16.7 万元，分别同比+217.2%、+7.2%，新开优质直营旗舰店店效大幅提升，品牌势能向上。25H1 直营店同比净关129 家至686 家，加盟店同比净开55 家至315 家，直营转加盟下持续业务结构。

VGRASS 产品设计汲取云锦文化灵感，旗舰店策略卓有成效25H1 VGRASS 实现收入3.5 亿元，同比-11.6%，毛利率同比-1.9pct 至73.6%，其中VGRASS 直营、加盟收入分别同比-2.9%、-48.3%至2.8、0.3 亿元，加盟下滑较多主要系零售疲软加盟关店较多，25H1 直营店同比净开3 家至133 家，加盟店同比净关6 家至48 家，直营新开门店店效大幅提升，老店受客流不及预期略有下滑，新开、老直营门店月销售额分别为26.4、33.8 万元，分别同比+270.0%、-7.0%。

IP 授权业务和云锦快速增长，构筑第二增长曲线25H1 Teenie Weenie IP 授权业务和云锦收入分别同比+62.0%、21.0%至2279、5157 万元，毛利率分别-0.1pct、-1.3pct 至99.4%、74.9%，IP 授权业务高速增长，产品线丰富至家纺、家居服、女包和童鞋四大品类，并以轻资产运营模式实现超高利润率，未来有望成为公司业绩增长新引擎；云锦织造于2006 年被列入我国首批国家级非物质文化遗产，受益于传统文化审美之风，近年来保持快速增长态势。

毛利率波动系倍率调整，旗舰店战略持续投放25Q2 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-1.1pct/+1.4pct/-0.7pct/ +0.5pct/-0.4pct 至67.3%/55.4%/4.7%/4.0%/1.4%，预计毛利率略有下降系公司降低加价倍率以提供更好的质价比、以及加盟收入占比提升结构性因素，销售费用率上升主要系公司积极开优质旗舰大店，以及负向经营杠杆，25Q2 营业利润率/归母净利率分别-0.5pct/-0.6pct 至3.5%/2.8%，零售疲软下公司逆势开设旗舰大店致短期利润率波动，但有利于公司中长期高质量发展。

    　　盈利预测及估值

预计25-27 年公司收入分别为44.0/46.4/48.9 亿元，同比+0.1%/5.5%/5.3%，归母净利润分别为2.9/3.3/3.6 亿元，同比-5.3%/+12.5%/+10.4%，截止2025/9/15 市值对应PE 为12/11/10X。公司旗舰店战略下新开直营店店效大幅提升，看好后续单店效率提升带来的利润弹性，叠加IP 授权及云先业务的快速成长，维持“买入”评级。