森马服饰(002563)：渠道变革下直营靓丽增长 费用投放致利润波动

　　投资要点

公司发布25 年中报，25H1 实现收入61.5 亿元，同比+3.3%，归母净利润/扣非归母净利润3.3/3.0 亿元，分别同比-41.2%/-45.2%，25 年中分红率达124%，零售环境波动下收入逆势增长彰显韧性，积极开店和开展品牌营销的动作，加大费用投放致使利润率短期承压，期待零售环境好转公司业绩弹性释放。

    　　童装逆势增长彰显龙头韧性，休闲装毛利率逆势提升

25H1 分产品来看，休闲、儿童服饰收入分别同比-5.0%、+6.0%至17.2、43.1 亿元，毛利率分别+4.7pct、-1.3pct 至43.2%、48.2%，门店数量分别净关11 家、78家至2800 家、5436 家，巴拉巴拉作为中国童装龙头品牌保持韧性逆势增长，预计毛利率略降低来自老货销售占比提升，森马成人装受零售疲软影响收入中单下滑，预计主要来自配发业务拖累，毛利率逆势提升来自线上折扣有效控制。

渠道变革成效体现，直营表现靓丽

25H1 分渠道来看，直营、加盟、线上收入分别同比+34.8%、-2.8%、-0.1%至9.5、23.3、26.9 亿元，毛利率分别同比+0.4pct、-0.8pct、-0.1pct 至67.6%、37.3%、47.3%，直营渠道实现高质量增长彰显公司渠道变革成效，加盟收入略降主要受零售环境疲软影响，25H1 直营、加盟分别净变动+19、-66 家至999家、7194 家，直营大店表现较好有望逐渐激发加盟开店信心。

    　　费用投放增加致利润暂时承压，存货增长致现金流波动

25Q2 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+0.9pct/+3.0pct/-0.2pct/-0.3pct 至46.4%/30.8%/5.1%/2.2%，预计毛利率逆势向上系公司收紧折扣以及直营收入占比提升，销售费用率上升较多主要系积极新开店和营销投放，管理费用率和研发费用率下降来自公司降本增效措施，25Q2 营业利润率/归母净利率分别-5.5pct/-3.7pct 至4.7%/3.6%，公司逆势新开门店及营销投放致短期利润率波动，但低位布局有利于公司中长期高质量发展。

    　　盈利预测及估值

预计2025-2027 年公司收入分别为148.9/157.5/165.5 亿元，对应增速+1.8%/5.8%/5.1%，归母净利润分别为9.3/10.6/11.8 亿元，对应增速-18.6%/+14.6%/+11.4%，截止2025/9/16 市值对应PE 为16/14/13X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，24/9 发布股权激励彰显发展信心，25 中报分红率达124%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化