志邦家居(603801)2025年中报点评：内销经营承压 海外高增打开新空间

　　事项：

公司发布2025 年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润18.99/1.38/0.87 亿元，同比-14.1%/-7.2%/-30.7%。单Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.81/0.96/0.51 亿元，同比-22.3%/-5.5%/-40.7%。

    　　评论：

零售渠道受益于国补，大宗业务承压，海外业务高增。1）分产品看，上半年公司整体橱柜/定制衣柜/木门业务实现营收7.11/9.05/1.46 亿元，同比-27%/-4%/+5%。2）分渠道看，上半年公司直营/经销/大宗业务实现营收5.25/7.68/3.22亿元，同比+200%/-35%/-47%；综合来看，国补带动下，国内零售业务（直营+经销）整体仅下滑3.64%，展现较强韧性。公司主动化解风险，上半年大宗业务收入占比已降至17%。3）分市场看，上半年公司国内/海外业务分别实现营收17.52/1.48 亿元，同比-18%/+71%，

    　　毛利率基本平稳，非经增厚利润。25H1，公司实现毛利率36.0%，同比-0.7pct。

费用端，公司实现销售/管理/研发费用率17.6%/6.4%/5.5%，同比+0.8/-0.4/-0.4pct，费用管控效果显现。综合来看，公司上半年实现归母净利率7.3%，同比+0.5pct；扣非归母净利率为4.6%，同比-1.1pct，主要系3953 万元的债务重组收益（阳光城项目以物抵债）等非经常性损益影响。

投资建议：公司顺应整家一体化的行业发展趋势，深化零售渠道变革，成效逐步显现；同时主动收缩高风险大宗业务，海外业务打开新增长空间，经营质量持续改善。考虑到下游需求仍较疲软，我们预计25/26/27 年归母净利润3.6/4.0/4.8 亿元，对应PE 为12/11/9X。参考可比公司估值，我们给予公司2025年15XPE，对应目标价12.53 元/股，维持“强推”评级。