源飞宠物(001222)：如琢如磨 自主起势

公司概况：基于制造 +营销迈向品牌写在前面：公司注重成长，稳扎稳打，对应势拓展与能力边界拓宽的节奏具备科学的规划与把握。公司以外贸代工起家，2023 年以较优性价比合并吸纳代运营团队并内化培育品牌运营能力，团队实力初步成熟后顺应宠物消费趋势，把握抖音电商机遇孵化自主品牌，从优势品类犬零食切入逐步完善在宠物食品和用品大赛道的布局，当前在0 到1 阶段已初步兑现品牌势能。

业务结构：外销代工与内销代理品牌为主，自主品牌快速起量。1）外销代工（2024 年占比约86%，下同）：主为宠物零食与宠物牵引用具，近年亦拓宠物玩具等新品类；2）内销代理品牌（10%+）：为知名品牌代理主粮/湿粮等产品；3）内销自主品牌（约低个位数）：2024 年起设立推广，目前以犬零食为主，正不断完善矩阵。2025H1 宠物零食/宠物牵引用具收入占比52%/25%，近年宠物零食占比快速提升；2025H1 宠物零食/宠物牵引用具毛利率为19%/34%。

财务分析：去年以来收入快速增长，盈利端受增长结构影响。2024 年公司实现营收/归母净利润13.1/1.6 亿元（2025H1 同增46%/0.4%），近5 年CAGR 为21%/25%。2025H1 毛利率/归母净利率为22%/9%，盈利受业务结构等因素扰动。今年7 月公司推股权激励强化信心，对2025-2027 年营收考核目标对应增速为（目标值）35%/31%/18%/（触发值）22%/31%/18%。

外销：代工基本盘稳步扩张，海外产能优势助力持续提份额北美宠物市场发展较成熟，其中零食增速更佳。2024 年北美/中国宠物行业规模约894/130 亿美元（近5 年CAGR 约9%/10%，可比口径），其中美国养宠渗透率与家庭平均养宠数量处高位。2024 年美国宠物零食/用品规模约114/206 亿美元（近5 年CAGR 约10%/6%）。

公司外销景气佳，海外产能优势显现，近期基本未受关税扰动。2024 年公司外销收入11.24 亿元（近5 年CAGR 为18%），毛利率变化与产品结构变化有关，海外产能运营持续提效。公司前瞻布局柬埔寨产能，当前可充分覆盖对美销售；4 月以来公司出货量/价基本未受关税扰动。

展望后续：公司海外产能扩建将扩大优势；同时继续聚焦零售商，优势品类拓客户提份额（迭代优化SKU），拓新品类切入老客户（食品与用品间客户资源复用及拓展宠物玩具品类）等。

内销：多品牌成长路径清晰，自有品牌业务进入快速成长期中国宠物食品行业当前格局分散，行业规模从高速增长期逐步进入平稳增长期，2021 年后崛起的抖音平台仍保持较高增速，成为新品牌突围的重要渠道。源飞以优势品类犬零食起步，推出匹卡噗、哈乐威、传奇精灵三大自有品牌。凭借“产品创新迭代+高效运营”能力塑造爆品，并在抖音渠道持续加大费用投入，运营团队实战经验丰富，借助与皇家等代理品牌同场景展示增加曝光。根据蝉妈妈数据，公司2024 年推出的品牌匹卡噗和哈乐威今年在抖音渠道快速起量，匹卡噗一季度和二季度在抖音的销售额分别增长90%、387%。公司将零食作为自主品牌的流量入口快速获取用户，通过主粮产品提升市场份额。匹卡噗于2025 年5 月已推出猫狗主粮产品，拓品类、拓渠道推动自有品牌后续成长，未来三年有望达到3-5 亿规模。预计公司2025-2027 年归母净利润1.85/2.18/2.39 亿元，对应PE 为27/23/21x，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、公司渠道管理与拓展效果不及预期；2、国内行业竞争格局恶化；3、关税政策出现重大变化；4、盈利预测不及预期风险。