江山欧派(603208)2025年半年报点评：业绩短期承压 渠道转型与新业务开拓显成效

　　事项：

公司发布2025 年半年度报告。2025 年上半年，公司实现营收8.68 亿元，同比-39.82%；实现归母净利润0.10 亿元，同比-90.39%；扣非归母净利润-0.27 亿元，由盈转亏。单二季度，公司实现营收4.66 亿元，同比-42.90%；实现归母净利润0.07 亿元，同比-91.30%；扣非归母净利润-0.04 亿元，由盈转亏。

    　　评论：

渠道结构持续优化，外贸出口业务表现亮眼。 面对地产行业波动，公司坚定推进渠道转型与业务结构优化。（1）直营工程渠道战略收缩：为控制应收账款风险，公司主动控制直营工程业务规模，25H1 实现营收1.93 亿元，同比-51.46%。（2）代理经销与加盟服务渠道成增长新动能：截至2025 年6 月30日，公司拥有代理经销商7 万余家。同时，加盟服务业务模式通过整合产业链过剩产能，实现轻资产扩张，25H1 实现加盟服务收入0.66 亿元，延续了快速增长态势。（3）外贸出口渠道加速布局：公司将外贸作为未来核心业务之一，通过在沙特、香港等地设立子公司，深化中东等海外市场开拓，有望保持快速增长。

盈利能力短期承压，费用控制有待规模效应体现。1）25H1，公司毛利率为17.6%，同比-3.5pct，主要系营收规模下滑导致固定成本摊销增加，以及为应对市场竞争部分产品价格有所调整所致。2）费用端， 期间费用率有所上升，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.7%/4.7%/3.8%/1.6%， 同比+1.3/+1.7/+0.7/+1.1pct，主要受营收规模下降影响。综合来看， 公司实现归母净利率1.2%，同比-6.1pct。

投资建议：短期业绩承压，渠道转型和新业务开拓稳步推进。行业调整阶段，公司短期业绩承压，随着后续渠道结构的持续优化、非住宅及海外等新业务的积极开拓，经营端有望保持平稳增长，我们预计公司25/26/27 年归母净利润为0.7/0.9/1.0 亿元，对应PE 为38/29/26X。根据DCF 法，给予公司目标价17.9元/股，维持“强推”评级。