古麒绒材(001390)深度研究：聚焦高规格羽绒供给 构筑多维度产销壁垒

　　【投资要点】

公司为高规格羽绒材料龙头供应商，近年运营稳健且扩产在即。公司目前主营高规格鹅绒和鸭绒的精加工，通过直销模式供给下游知名服装和家纺等领域的品牌商和其供应商。2024 年公司营收规模9.67 亿元/YOY+16.4%，鹅绒/鸭绒产品分别占比37.3%/61.8%；归母净利润1.68 亿元/YOY+38.1%。至2025H1 公司毛利率/归母净利率分别达25.29%/18.32%。截至2024 年末，公司整体产能2288 吨，2022-2024年产能利用率分维持85%+，产销率维持95%+。目前公司募投有2800吨功能性羽绒扩建项目（其中一期2000 吨，预计2027 年7 月末达预定可使用状态）。

全球羽绒产能集中于中国，中国高品质羽绒自给逐步提升。由于中国的鹅/鸭养殖量全球占比绝对领先，因此我国为羽绒原料供应大国，为羽绒加工产业提供了稳定的原料保障。2024-2025 年中国羽绒市场经历了较为显著的价格波动，高品质羽绒涨幅相对更明显。参考行业数据，2025/09/24 日95%国标的白鹅绒/白鸭绒单价较2024 年峰值分别-33.8%/-12.8%。而若以每年1/1 日至9/24 日的日均价计算，2025 年95%国标的白鹅绒/白鸭绒日均价仍较2023 年同期+12.5%/+19.0%。

从进出口数据看，2025 年1-7 月中国羽绒行业出口总额同比+10.2%，出口增速主要靠原毛拉动， 1-7 月原毛出口额/ 平均单价分别+31.4%/+28.9%，呈量稳价升；而1-7 月行业进口总额同比-13.8%，其中原毛进口量/进口额分别-21.9%/-35.0%，呈量价齐缩。我们推测国内原料自给能力提升，进口替代进程加速。

羽绒服及衍生品需求多元化，户外/寝具/军需等应用场景延伸。羽绒下游包括1）羽绒服市场，中国羽绒服存在较大渗透空间且需求多元化，运动/户外羽绒服快速增长；2）寝具市场，羽绒被未来预计增速较快，且具备较强品质溢价兑现能力；3）衍生产品丰富穿搭可能性，羽绒内胆/卫衣/短裙带来新增量；4）新型军需被装逐步换装，战略刚需市场带来发展新机遇。

公司绿色生产技术底蕴深厚，产品品质及客户资源建立壁垒。1）公司获评“国家级绿色工厂”（行业内仅公司一家获评），生产契合绿色环保长期趋势与国家战略，也有助于公司降低生产成本并形成差异化竞争力。2）公司参与行业内全部国家标准的制定，技术领先性得到权威确认，并掌握“羽绒羽毛清洁生产工艺技术”、“功能性羽绒羽毛材料技术”两方面核心技术，可产出的产品标准远高于国家标准。公司检测中心获得CNAS 认证（目前行业内仅3 家企业获得该认证），出具报告具有国际互认效力，在未来集中度提升过程中有望率先受益。3）公司拥有“消费+军需”双重客户市场驱动。在消费领域定位于中高端　　市场，陆续与海澜之家、巴拉巴拉、罗莱生活、波司登、太平鸟、鸭鸭等羽绒服、羽绒寝具等领域的头部客户建立了合作关系；军用领域与际华集团等合作。

2022-2024 年公司向前五大客户销售金额分别占比52.04%/52.27%/64.52%，整体客户集中度较高。2022-2024 年公司产品退换货率分别仅0.10%、0.26%、0.43%，侧面印证公司技术水平及产品质量。目前公司在羽绒服上游市场供应中的份额较高，与行业内知名客户的合作有利于帮助公司拓展其他优质客户，拓宽下游需求领域。

    　　【投资建议】

公司为羽绒市场供应链中的重要参与者，拥有领先的绿色制造体系、强大的技术创新能力、优质的客户资源及市场份额，同时在建有具备潜力的募投项目，共同构建起较高壁垒。国家产业政策的大力支持，有利于扩大市场需求，保证行业高质量发展，而公司业务方向高度契合政策及生产消费市场对消费升级、绿色环保等的偏好，同时羽绒产品未来在军需、户外装备等多个领域都具备应用成长空间，高规格产品或将成为未来市场需求的重点。整体看，公司行业地位具备一定稀缺性，中长期看具备较好成长空间，其技术价值与市场潜力值得长期关注。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别1.74/1.98 /2.29 亿元，YOY+3.6%/+13.9%/+15.3%，对应9/25 日收盘价的PE 分别为28.5/25.0/21.7X。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

主要客户销售下滑风险、不利天气风险、羽绒价格波动的风险、应收账款收回及营运资金不足的风险、税收优惠政策变化的风险等