无锡振华(605319)：基盘业务稳健发展 电镀业务有望重估

　　投资要点:

冲压业务有望随核心客户持续放量。公司专注于汽车零部件领域，是行业内能够提供汽车冲压及焊接零部件的模具开发、冲压件生产以及分拼总成加工服务的专业化供应商之一，与上汽乘用车、上汽大众、上汽通用、理想汽车、特斯拉、小米汽车等知名整车制造商建立了稳定的战略合作关系。冲压零部件业务为公司的基盘业务，2020 年以来收入占比始终高于50%。2023 年以来，随着公司配套的新能源客户逐步放量，公司的冲压零部件业务收入占比和毛利率都持续修复提升。冲压零部件产品定制性强，受核心客户装配车型产销量影响较大，公司采用“传统业务智能化+新能源业务规模化”的双轮驱动模式，一方面与传统燃油车客户上汽乘用车多年深度合作，确保订单稳定；另一方面新能源客户特斯拉、理想、小米给公司提供全新的增长曲线。公司当前合作的车型包括上汽乘用车尚界、特斯拉ModelYL、小米YU7、理想i8 和i9 等，我们预计随着这些车型的发布/持续放量，公司冲压零部件业务有望持续放量。

分拼总成业务盈利能力有望改善。公司的分拼总成业务深度合作上汽乘用车，且公司的郑州工厂和宁德工厂分别为上汽乘用车郑州工厂和宁德工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商，因此该业务的收入和毛利率与上汽乘用车的产量高度相关。2024 年郑州振华君润二期30 万台套产能转固，分拼总成业务产能有所上升，但2024年客户订单不足，产能利用率仅为56.36%，而分拼总成业务生产设备投入规模较大，毛利率表现对规模经济依赖较大，因此2024 年该业务毛利率下滑显著。2025 年上汽集团力争实现自主品牌销量100万台，同比2024 年增长29.4%。8 月25 日尚界一小时首订2.5 万台，我们预计今年上汽乘用车产销量回升有望显著修复公司分拼业务的产能利用率，收入和毛利率有望同步修复向上，毛利率或可接近2023 年水平。

电镀业务有望重估。喷油嘴电镀业务与联合电子深度绑定。公司在2023Q1 完成对无锡开祥100%股权的过户和并表后，新增选择性精密电镀业务。无锡开祥之前为无锡振华实控人钱金祥、钱犇共同持股的体外公司，主要为汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵中的部分零部件(主要为衔铁、内支撑杆和铁芯等）提供选择性精密电镀服务。选择性精密电镀业务对于内部元件的电镀位置、膜厚分布与均匀性、表面形貌修饰、产品一致性等有着极高的要求，工艺研发　　难度大，生产控制严苛，具有较高的产品壁垒，因此核心技术主要被德国博世、日本电装、美国德尔福、德国大陆等国际领先的汽车零部件一级供应商所掌握。2016 年起，在联合电子的协调推动下，无锡开祥逐步完成了德国博世主要合作伙伴的汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵零部件精密电镀的国产化替代。当前公司选择性精密电镀业务主要客户为联合电子，其在国内汽油发动机高压电喷系统领域处于领先地位，市场份额超过50%，最终使用客户包括上汽通用、上汽大众、一汽大众、比亚迪、上汽乘用车、长城汽车、吉利汽车等国内知名整车制造企业。无锡开祥为联合电子在精密镀铬工艺领域国内唯一的合格供应商，并且受益于终端混动、燃油及增程式汽车销量提升，产销稳步提升，2021 年-2024 年H1，公司HDEV5、HDEV6 产品市场占有率分别为52.95%、51.97%、51.04%和61.02%，占比较高，处于行业领先地位。

拓展功率半导体赛道，大空间+大客户有望带动电镀业务快速增长。

2024 年，振华开祥公示环评，拟投资2 亿元建设车用功率半导体组件项目，实现年产200 万套组件能力。该功率模块应用于混合动力和电动汽车主逆变器，是电动汽车驱动电机系统重要组成部分。同年，无锡开祥取得上汽英飞凌汽车功率半导体（上海）有限公司功率半导体电镀底板产品的定点通知，截至2025 年H1，相关产品正在研发试制当中。随着无锡开祥新建车用功率半导体组件项目取得有权部门的环境批复，公司新项目新工艺的成功落地，将为公司拓展全新的新能源业务赛道。据Semi 数据，2025 年全球第三代半导体市场规模预计突破400 亿美元。中国作为最大增量市场，2025 年产值或将突破1000 亿元，其中新能源汽车贡献超40%需求，堪称“黄金引擎”。SiC（碳化硅）的击穿电压高达10kV，耐温性超硅基器件3 倍，成为电动车800V 高压平台的“心脏”。车规级功率半导体模块散热基板是电控功率模块的重要组成部件与核心散热功能结构。上汽英飞凌系上汽集团与德国英飞凌等股东合资设立的公司，据NEPCON 数据，2024 年英飞凌在全球功率半导体市场以13.5%的市占率位居第一，属于行业龙头。2025 年1 月，英飞凌总投资15.5亿元，引进英飞凌全球最新的第三代功率半导体器件产品在无锡生产，2025 年目标市占率30%，其CoolSiC?MOSFET 已打入比亚迪、蔚来供应链。我们预计在不断扩大的功率半导体散热基板市场规模和核心大客户英飞凌的共同带动下，公司的电镀业务有望持续增长，公司整体收入和利润率也有望获得同步提升。

盈利预测和投资评级公司为经验丰富的零部件制造商，基本盘分拼总成加工业务绑定上汽乘用车稳定发展，主业汽车零部件冲压及焊接和相关模具业务受益于客户拓展和下游客户放量有望实现快速增长，电镀业务已取得大客户定点，后续放量有望增厚公司收入利润。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入35.71、45.54、54.77 亿元，同比增速为41%、28%、20%；实现归母净利润5.13、6.17、7.52 亿元，同比增速36%、20%、22%；EPS 为1.47、1.76、2.15 元，对应PE 估值分别为17、15、12 倍，我们看好公司未来发　　展，维持“增持”评级。

风险提示1）主要客户订单下滑；2）新客户开拓与业务放量不及预期；3）零部件行业竞争加剧；4）原材料价格大幅波动风险；5）新技术应用导致原有业务需求下滑风险；6）乘用车销量不及预期。