福耀玻璃(600660)：3Q业绩稳健 董事长交接更上层楼

公司发布三季报：3Q 实现营收118.5 亿元（yoy+18.9%，qoq+2.8%），归母净利22.6 亿元（yoy+14.1%）；2025 年1Q-3Q 累计实现营收333.0 亿元（yoy+17.6%），归母净利70.6 亿元（yoy+28.9%），扣非净利69.2 亿元（yoy+24.7%），延续较快增长。我们认为公司董事长提前实现顺利交接，有望推动福耀进入发展新阶段；公司新一轮资本开支项目即将投产，有望支撑公司业绩可持续成长和分红水平提升，维持“买入”评级。

    　　汽车玻璃业务景气延续，毛利率整体稳健

据中国汽车工业协会数据，今年1-9 月国内汽车销量2436 万辆，同比+12.9%，其中新能源车1123 万辆，同比+34.9%，出口495 万辆，同比+14.8%，以旧换新和出口推动国内汽车稳增长，公司下游需求延续景气。

公司合肥及福清等智能制造基地将于4Q25 陆续投产，我们认为有望加快全球份额扩张。公司25 年前三季度毛利率37.4%，同比-0.5pct，但较1H25提升0.3pct，同比略降系部分包装费用转计入营业成本；前三季度加权ROE为19.4%，同比+2.4pct，我们认为公司高附加值产品占比继续提升、纯碱等上游原材料价格保持低位有利于公司综合盈利能力提升。

产能爬坡短期扰动利润率，经营现金流保持强劲截至3Q25 末，公司在建工程余额78 亿元，固定资产余额179 亿元，分别较1H25 末增加8/2 亿元，我们预计公司为筹备国内基地4Q 投产，增加招工等支出，公司3Q 管理费用达到9.0 亿元，同比+21.2%。此外，公司3Q所得税同比+46.2%至5.2 亿元，也阶段性影响整体利润率。公司前三季度经营现金净流入98.8 亿元，同比+57.3%，其中3Q25 净流入45.3 亿元，创历史单季度最好水平。截至3Q25 末，公司净负债率为-13.4%，应收票据及账款余额90.1 亿元，在单季度收入同比环比增长背景下，仍然较1H25末减少3.5 亿元，客户信用管理有所增强。

管理层提前过渡交棒，有望推动公司发展进入新阶段公司同时公告，为推动公司治理结构战略性优化与可持续发展的需要，曹德旺先生辞去董事长职务（原定2027 年1 月），并由董事会选举副董事长曹晖先生担任新任董事长。我们认为在前董事长带领下，福耀玻璃通过极致专注于一片玻璃发展成为全球汽车玻璃行业领导者，并构建了卓有成效的现代化公司治理体系。而曹晖先生自2015 年8 月就已开始任职公司副董事长，我们认为有望延展公司发展战略，并推动福耀玻璃经营管理更上一层楼。

    　　盈利预测与估值

我们继续看好公司全球化布局有望带动公司市场份额稳步提升、高附加值产品占比提升带动ASP 上涨、产能扩张及产业链协同有望带动铝饰件业务增长，我们维持公司25-27 年EPS 预测3.80/4.27/4.97 元，维持公司A/H 目标价98.21 元/89.15 港元，基于23x/19x 26 年P/E，均较2017 年以来平均值高1 个标准差，主要基于公司持续亮眼的业绩及分红提升潜力。