扬农化工(600486)：销量提升带动营收及利润同比增长

事件：扬农化工发布2025 年中报，2025 年上半年实现营业收入62.34 亿元，同比增长9.38%；净利润8.06 亿元，同比增长5.60%；按4.05 亿股的总股本计算，实现每股收益1.99 元，每股经营现金流为4.26 元。第二季度实现营业收入29.93 亿元，同比增长18.63%；实现归属于上市公司股东的净利润3.71 亿元，同比增长11.06%；折合单季度EPS 0.92 元。

原药业务收入增长，出口销售毛利率大幅提升。公司2025 年上半年实现营收62.34 亿元，其中原药、制剂、贸易分别实现36.55、11.71、12.87 亿元，较去年同比分别变化+3.32、-0.33、+2.02 亿元。从区域看，国内销售较去年同期增加7.95 亿元至35.79 亿元；而海外销售较去年同期减少2.6亿元到26.55 亿元。公司上半年实现毛利14.73 亿元，同比增加约0.93 亿元；毛利率23.6%，同比下降0.6 个百分点。分业务看，原药、制剂、贸易分别实现毛利10.31、3.12 、1.05 亿元，同比增加0.53、0.03、0.29 亿元；实现毛利率28.2%、26.7%、8.2%，同比变化为-1.2pcts、+1.0 pcts、+1.1 pcts。

分区域看，公司海外实现毛利10.96 亿元（同比增加5 亿元），毛利率高达41.3%（yoy+20.9pcts）；而国内实现毛利仅3.78 亿元（同比减少4 亿元），毛利率仅10.6%（yoy-17.7pcts）。

公司原药销售规模显著增加，公司上半年原药、制剂业务分别实现产量5.78、2.55 万吨（同比分别增加0.84、0.14 万吨）；销量5.67、2.81 万吨（同比增加0.67、持平）。分季度看，Q1、Q2 原药业务分别实现产量2.95、2.82万吨（同比分别增加0.48、0.36 万吨），销量2.87、2.80 万吨（同比分别增加0.37、0.3 万吨）。从价格上看，公司原药上半年销售均价为6.45 万元/吨，同比下滑3.0%，制剂销售均价为4.6 万元/吨，同比下滑约8.3%。从细分品种的公开价格看，多数产品市场价格跌幅高于公司产品均价跌幅。

费用方面，上半年公司销售/管理/研发费用分别为1.0、2.21、1.67 亿元，分别同比减少0.06、0.17、0.01 亿元；分别对应费用率1.6%/3.6%/2.7%。

辽宁优创有序推进，有望为公司带来新的增量。2023 年6 月9 日，中国中化扬农葫芦岛大型精细化工项目开工仪式在葫芦岛经济开发区举行，截至中报，项目预算投资34.8 亿元，工程累计投入进度84.41%；调试品种全部达产，有望为公司未来2-3 年提供新的增量。

盈利预测与估值： 综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027 年归母净利润分别为14.7、17.8、20.4 亿元，维持“买入”的投资评级。

    　　风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险。