保利发展(600048)：业绩下滑低于预期 拿地力度逐步修复

　　投资要点：

3Q25 营收同比-5%、业绩同比-75%，业绩下滑低于预期。公司发布2025 年三季度报告，2025 年前三季度，公司营业总收入1,737.2 亿元，同比-5.0%；营业利润97.0 亿元，同比-40.6%；利润总额98.5 亿元，同比-40.8%；归母净利润19.3 亿元，同比-75.3%；扣非后归母净利润17.4 亿元，同比-76.8%；基本每股收益0.16 元，同比-75.3%。单季度看，公司25Q3 营业收入56.9 亿元，同比+30.7%；归母净利润-7.8 亿元，同比-299.2%，单季度业绩亏损源于公司毛利率下滑、投资收益亏损。2025 年前三季度，公司实现综合毛利率、归母净利率分别为13.4%、1.1%，同比分别-2.5pct、-3.2pct，期间费率5.8%，同比持平。此外，公司投资收益-1.5 亿元，同比-109.0%；少数股东损益45.9 亿元，同比+3.6%。3Q25 公司新开工面积512 万平，同比-40.2%；竣工面积1812 万平，同比-12.1%。

    　　截至25Q3 末，公司合同负债（包括预收账款）3,236 亿元，同比-13.4%。

3Q25 销售金额同比-16.5%，稳居行业第一，拿地力度回升、聚焦核心一二线城市。公司公告，3Q25 公司实现销售金额2,017.3 亿元，同比-16.5%；销售面积1,010.4 万方，同比-25.1%。行情需求景气度下行阶段，公司销售表现出更强韧性。根据克而瑞数据，公司2024 年前三季度销售额全国排名稳居行业第一位。公司25 年前三季度拿地金额603 亿元，同比+45.3%；拿地面积290 万方，同比+30.0%；拿地销售金额比29.9%、拿地销售面积比28.7%；拿地均布局在38 个核心城市。截至2025Q3 末，公司待开发面积4,516 万平、在建面积4,483 万平，土储规模充沛。

三条红线稳居绿档，资金回笼率高位，融资优势明显。公司公告，2025Q3 末，公司实现现金回笼1941 亿元，同比-11.6%；回笼率96%；货币资金1,226 亿元，同比-3.7%。至2025Q3 末，根据我们计算，公司剔预资产负债率为64%、净负债率65%、现金短债比1.6 倍，三条红线稳居绿档。

投资分析意见：业绩下滑低于预期，拿地力度逐步修复，维持“买入”评级。保利发展作为老牌央企，过去三十载中实现长期稳健的成长。考虑到当前房地产行业景气度存在较大压力，公司销售端规模下滑将导致未来结算增速放缓，因此下调营收预测、投资收益预测；同时房价仍在持续下跌，我们下调毛利率预测，叠加减值压力较大；最终我们下调2025-27年业绩预测15.2、16.0、16.6 亿元（原值51.3、56.6、62.5 亿元），现价对应25/26PE为61/58 倍；公司PE 高位更多源于业绩短期承压，但中长期稳健经营趋势不变，因此当前PB 更能表现公司真实价值，目前PB（LF）为0.48 倍，同期申万房地产板块PB（LF）为0.88 倍，公司作为央企、销售排名第一，估值应当具备一定溢价，当前PB 估值仍然低位，继续维持“买入”评级。