天润乳业(600419)：关注需求恢复 静待经营改善

事件：天润乳业发布2025 年三季报，公司25Q1-Q3 实现营业收入20.74 亿元，同比减少3.81%；归母净亏损0.11 亿元，上年同期为净利润0.22 亿元；扣非归母净利润0.77 亿元，同比增长3.12%。其中，25Q3 单季度实现营业收入6.78亿元，同比减少4.84%；归母净利润0.11 亿元，同比减少77.60%；扣非归母净利润0.19 亿元，同比减少62.71%。

乳制品动销承压，疆内表现相对稳健。分品类看，25Q3 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为3.58 /2.64/0.30 亿元，分别同比-3.81%/-5.87%/+80.08%。整体终端需求偏淡，市场价格竞争情况延续，公司常低温乳制品收入均有所承压。为应对经营压力，公司积极拓展新品布局，推动多款新品上市。分地区看，25Q3 疆内/疆外市场营业收入分别为3.58/3.00 亿元，分别同比+10.16%/ -13.68%。疆内大本营表现情况良好，疆外市场有所承压。截至2025年前三季度末，疆内/疆外经销商分别为388 家/574 家。公司尝试通过进驻机场、中石油门店、盒马渠道等多种方式丰富销售网络，实现多点触达消费者。分销售模式看，25Q3 经销模式/直营模式营业收入分别为5.80 /0.78 亿元，分别同比-8.06%/+88.32%。直营业务的收入增长主要系公司成立电商子公司，加强线上自营业务建设，其中子品牌佳丽已从经销模式转为直营模式。

毛利率同比降低，利润端有所承压。成本端，25Q1-Q3/25Q3 公司毛利率分别为16.17%/14.72%；25Q3 同比-5.14pcts，环比-3.96pcts。主要系收入规模缩减，规模效应减弱；以及公司加大搭赠活动力度。费用端，25Q1-Q3/25Q3 销售费用率分别为6.40%/6.46%；25Q3 同比+0.06pcts，环比+0.50pcts。主要系促销活动带来费用投入的增加。25Q1-Q3/25Q3 管理费用率分别为3.68%/3.49%；25Q3 同比-0.36pcts，环比+0.07pcts。综合来看，25Q3 公司归母净利率为1.66%；25Q3 同比-5.38pcts，环比-5.02pcts。乳制品行业整体供大于求，企业收入端受价格竞争影响有所承压，利润端有淘牛和喷粉减值压力。因此核心需关注上游去化节奏，伴随行业供需平衡节点的临近，公司经营压力有望减缓。

盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，以及牛只减值计提的影响，下调2025-2027 年归母净利润预测至0.12/1.25/1.74 亿元（较前次分别下调88.6%/ 35.8%/29.7%） ，对应2025-2027 年EPS 分别为0.04/0.40/0.55 元，当前股价对应PE 分别为256x/25x/18x，公司产品具备差异化优势，疆外拓展空间大，维持“买入”评级。