万华化学(600309)：多产品销量增长 Q3业绩同比增长彰显韧性

　　事件

公司发布2025 年三季报，前三季度实现营收1442.26 亿元，同比降2.29%，归母净利润91.57 亿元，同比降17.45%。其中25Q3 单季度营收533.24 亿元，同比增5.52%，环比增11.48%；归母净利润30.35 亿元，同比增3.96%，环比降0.20%。

    　　点评

新产能释放多产品销量增长，Q3 业绩同比增长彰显韧性25Q3 公司聚氨酯/石化/精细化学品收入同比分别-2.8%/+8.9%/+16.6%，环比分别-1.1%/+31.0%/-0.9%； 销量同比分别+9.9%/+32.6%/+30.0%， 环比分别-1.9%/+15.1%/持平。25 年以来公司多套新装置顺利投产新产能持续释放，多产品销量同比实现大幅增长，各业务板块继续深耕全球市场，不断拓展市场空间和下游应用场景。受主要产品销售价格下行影响，公司整体毛利有所收窄，25 年前三季度毛利率13.44%，同比下降 1.94 个百分点。单3 季度毛利率12.77%，同比降0.63pct，环比增0.61pct；净利率6.32%，同比降0.27pct，环比降0.66pct，公司净利率环比下降主要系财务费用环比增8.8 亿元。25 年前三季度公司经营性现金流净额170.22 亿元，同比减少22.83 亿元。

新增转固压力逐渐缓解，静待石化行业景气修复截至25 年三季度，公司在建工程382 亿元，较24 年底减少约250 亿元；固定资产1518 亿元，较24 年底增加329 亿元。其中乙烯二期、高性能材料一体化项目在建工程账面余额均实现大幅下降，石化新增转固压力逐步缓解。展望未来，乙烷裂解仍是乙烯生产中具经济性和竞争力的关键路线，公司乙烯二期和乙烯一期原料改造陆续完成，将有效助力石化盈利水平提升。此外受外部竞争加剧、需求不足、能源成本上升和严格监管等因素影响，欧洲石化正加速退出。我们认为随着欧盟石化产能逐渐退出，全球石化行业景气有望逐步修复。

    　　创新驱动产业升级，核心竞争力持续增强

万华化学坚持以创新驱动产业升级，持续推进新一代MDI 技术开发，推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造极致成本竞争力。精细化学品及新材料方面，公司各项自研技术加速成果转化，MS 装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链；砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案；生物基 1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。同时，公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。

    　　盈利预测与估值

主要产品价格短期承压， 预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为125.5/164.6/185.3 亿元，EPS 分别为4.0/5.3/5.9 元，现价对应 PE 为15.3/11.7/10.4倍。万华化学是全球聚氨酯及化工龙头企业，主要产品MDI 及TDI 具有较高技术壁垒，同时公司持续通过研发驱动，新项目有序推进，未来呈高成长，维持“买入”评级。

    　　风险提示

新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡等。