长城汽车(601633)：车型周期走强；期待全品牌矩阵进一步完善

　　业绩回顾

    　　3Q25 业绩符合市场预期

公司公布3Q25 业绩：收入612 亿元，同环比+21%/+17%；归母净利23 亿元，同环比-31%/-50%，综合考虑报废税返还的季节波动以及汇兑损益影响，经营利润增长，业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

车型周期走强，出口表现亮眼。公司1-3Q25 同比+8%实现销量92 万辆。其中3Q 表现亮眼，同环比+20%/+13%实现销量35 万辆；结构优化趋势持续，单车收入达17.3 万元，环比+0.6 万元。3Q 分品牌看，哈弗H6/大狗等单品热销带动销量同环比+20%/+17%达21 万辆；WEY 月销站稳万辆规模，高山带动新增量，销量同环比+132%/+38%达3 万辆；坦克受益新品500，销量同环比+14%/-0.3%达6 万辆。出口方面，南美等区域表现强劲，3Q 出口同环比+11%/+28%达14 万辆，修复趋势较好。

毛利率稳定，降费持续，报废税返还扰动净利。公司3Q25 毛利率总体稳定，受价格竞争影响略有承压，同环比-2.4/-0.4ppt。费用端，虽然销费受直营渠道投入影响仍有所提升，但其他费率下降，控费效果逐步显现；3Q 销管研费率分别实现同比+0.8/-0.4/-0.1ppt 至4.8%/1.6%/3.9%。受俄罗斯报废税返还周期错位和汇兑亏损等影响，3Q 净利有所承压；但剔除上述因素，公司3Q 经营利润伴随量价改善，环比仍实现正增长，彰显经营改善效果。

打造畅销车型能力提升，品牌矩阵进一步完善。我们认为，公司销量和结构改善得益于高质价比新车周期走强、营销转化率提升、渠道升级等因素；而伴随直营渠道投入对销量贡献效果显现，未来有望逐步摊薄公司销售费用。同时，公司年内仍将推出配备激光雷达的欧拉5、哈弗H6L、新款坦克400 等，我们判断高质价比的车型策略有望延续目前哈弗和坦克品牌的销量动能，并有望改善欧拉品牌销量，从而进一步完善全品牌矩阵。

    　　盈利预测与估值

我们维持 25E/26E 盈利预测和跑赢行业评级，A/H 股当前股价对应14x/8x 25E P/E。我们维持A/H 股目标价31 元/22.5 港币，对应 A/H 股18x/12x 25E P/E，较当前有34%/45%上行空间。

    　　风险

    　　海外销量不及预期，国内新能源转型不及预期。