大唐发电(601991)：成本优化主导火电经营 水绿共济业绩展望优异

　　事件描述

公司发布2025 年前三季度上网电量完成情况公告：截至2025 年9 月30 日，公司累计完成上网电量约2062.41 亿千瓦时，同比上升约2.02%；平均上网电价为人民币430.19 元/兆瓦时（含税），同比下降约4.32%。

    　　事件评论

量稳价减成本优化，火电经营持续改善。2025 年前三季度，公司完成上网电量2062.41亿千瓦时，同比增长2.02%，其中煤机上网电量1428.85 亿千瓦时，同比降低1.21%，燃机上网电量145.82 亿千瓦时，同比降低5.87%。单三季度来看，公司煤机上网电量555.34 亿千瓦时，同比微降0.50%，燃机上网电量61.83 亿千瓦时，同比降低2.17%，或得益于装机扩张与区域供需格局较优的共同影响，公司火电电量保持相对平稳。电价方面，前三季度公司平均上网电价为0.430 元/千瓦时，同比降低约0.019 亿千瓦时，根据上网电量及上半年平均上网电价进行测算，三季度公司上网电价为0.409 元/千瓦时，同比降低约0.021 元/千瓦时，综合电价的降低一定程度也受到低电价的水电电量占比提升的结构性影响。成本方面，虽然在多重因素制约煤炭产能以及“迎峰度夏”效应带动需求旺盛的共同影响下，三季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持较大降幅，三季度秦港Q5500大卡煤价中枢672.46 元/吨，同比降低175.63 元/吨，即使考虑长协煤价的平滑作用，公司成本端同比仍有显著降幅。整体来看，公司火电电量保持相对稳定，虽然电价有所承压，但煤价的显著回落仍将主导公司火电主业经营持续改善。

清洁能源电量高增，单季业绩展望优异。水电方面，前三季度公司水电完成上网电量273.25 亿千瓦时，同比增长6.47%；单三季度，得益于公司水电机组所处流域来水改善，水电实现上网电量138.78 亿千瓦时，同比增长11.71%。新能源方面，公司新能源装机延续有序扩张，三季度公司新增风电装机11.88 万千瓦，新增光伏装机0.48 万千瓦，截至2025 年9 月底，公司风电及光伏装机容量分别达到1034.49 万千瓦、649.44 万千瓦。

在产能持续扩张的带动下，前三季度，公司风电及光伏分别完成上网电量154.33 亿千瓦时、60.16 亿千瓦时，同比分别增长28.94%、36.76%；单三季度来看，公司风电和光伏分别实现上网电量41.95 亿千瓦时、24.59 亿千瓦时，同比分别增长23.08%、40.06%。

整体来看，三季度公司清洁能源电量表现强劲，即使考虑市场化电价存在一定压力，公司清洁能源板块仍将贡献边际增益。得益于火电及清洁能源板块经营同步改善，公司三季度业绩展望优异。

投资建议：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.35 元、0.37 元和0.39 元，对应PE 分别为10.51 倍、9.82 倍和9.29 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电力供需存在恶化风险；

    　　2、煤炭价格出现非季节性风险。