天润乳业(600419)2025年三季报点评：存栏持续去化 需求承压延续

事件：公司于10 月23 日发布2025 年三季报，25Q1-3 实现营收20.74 亿元，同减3.81%；实现归母净利润-0.11 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润0.77 亿元，同增3.12%。单三季度，公司实现营收6.78 亿元，同减4.84%；实现归母净利润0.11 亿元，同减77.60%；扣非归母净利润0.19 亿元，同减62.71%。

常温系列相对稳定，疆内区域收入增长。公司2025 年1-9 月实现乳制品销量22.68 万吨，较上年同期增长1.91%，分产品看，25Q3 常温乳制品收入3.58亿元，同比-3.81%；低温乳制品收入2.64 亿元，同比-5.87%；25Q3 公司丰富产品矩阵，陆续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品。畜牧业产品25Q3 收入0.31 亿元，同比+80.08%，25Q3 期末牛只存栏降至5.19 万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升。分区域看，25Q3 疆内地区收入3.58 亿元，同比+10.16%，增长表现较优；疆外地区实现收入3.00 亿元，同比-13.68%。行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。经销商方面，25Q3 末疆内增加1 家至388 家，疆外增加8 家至574 家，合计经销商962 家。产能方面，25 年9 月公司年产20 万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营。

减值扰动下，Q3 盈利能力承压。公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备，盈利能力有所承压。25Q3 实现毛利率14.72%，同减5.15pcts；25Q3 净利率为0.64%，同减5.68pcts，下滑较为明显。公司加大品宣和促销费用投入，25Q3 销售费用率为6.46%，同增0.06pcts；管理费用率3.49%，同减0.36pcts。

投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际减弱，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司25~27 年营收分别为27.50、29.57、32.00 亿元，归母净利润分别为0.27、1.24、1.87 亿元，当前股价对应PE 分别为116、25、17X，维持“推荐”评级。