桃李面包(603866)：持续调整 静待改善

事件：桃李面包公布2025 年年报和2026 年一季报，2025 年全年实现营业收入54.48 亿元，同比-10.50%；归母净利润2.84 亿元，同比-45.63%；扣非归母净利润2.69 亿元，同比-45.93%。其中，25Q4 单季度实现营业收入13.99 亿元，同比-2.79%；归母净亏损0.14 亿元，24 年同期为归母净利润0.87 亿元；扣非归母净亏损0.20 亿元，24 年同期为归母净利润0.83 亿元。26Q1 单季度实现营业收入11.69 亿元，同比-2.64%；归母净利润0.52 亿元，同比-38.32%；扣非归母净利润0.48 亿元，同比-38.99%。

整体动销承压，加强新品研发。分品类看，2025 全年/26Q1 公司面包营业收入分别为53.24/11.63 亿元，分别同比-9.87%/-2.39%。公司主要销售渠道中的现代商超和传统流通渠道受零食量贩等新渠道冲击影响，动销表现持续承压。为应对渠道端变化，公司推进产品升级，丰富产品品类，创新匹配渠道需求，补充小订单量、小众化单品。同时公司注重产品迭代，芝士肉松蛋糕、软麻花面包等新品呈现较高的收入增速。分区域来看，26Q1 公司核心区域华北/东北/华东分别实现营业收入2.44/4.54/3.76 亿元，分别同比-11.51%/-3.16%/-2.75%。公司核心市场仍处于调整阶段。截至26Q1 末，华北/东北/华东区域经销商数量分别为186/267/212 家。华中区域表现良好，26Q1 实现营业收入0.57 亿元，同比+12.64%，主要系公司前期产能布局成效显现，同时零食量贩门店迭代下，与公司合作程度加深，带来一定收入增量。

毛利率同环比降低，盈利能力有所承压。毛利率方面，2025 全年/25Q4/26Q1公司毛利率分别为22.53%/21.04%/20.95%；26Q1 同比-1.02pcts，环比-0.08pcts，收入端体量收缩导致规模效应减弱，带来毛利率的同环比下降。费用端，2025 全年/25Q4/26Q1 销售费用率分别为8.79%/9.20%/8.68%；26Q1同比+0.06pcts，环比-0.51pcts。2025 全年/25Q4/26Q1 管理费用率分别为2.30%/2.94%/2.58%；26Q1 同比+0.62pcts，环比-0.36pcts。综合来看，2025全年/25Q4/26Q1 公司归母净利率分别为+5.21%/-1.02%/+4.43%；26Q1 同比-2.56pcts，利润端表现承压。

盈利预测、估值与评级：考虑到终端需求有待恢复，新渠道布局成效有待观察，我们下调2026-2027 年归母净利润预测至3.02/3.21 亿元（较前次下调31.7%/29.9%），新增2028 年归母净利润预测为3.38 亿元。对应2026-2028年EPS 为0.19/0.20/0.21 元，当前股价对应P/E 分别为26/25/24 倍，公司持续推新，新增产能有望提高竞争优势，维持“增持”评级。