百润股份(002568)：收入恢复正增 费投扰动业绩

　　业绩简评

10 月28 日公司发布三季报，25Q1-Q3 实现营收22.70 亿元，同比-4.89%；实现归母净利润5.49 亿元，同比-4.35%；扣非归母净利润5.17 亿元，同比-7.93%。其中25Q3 实现营收7.81 亿元，同比+2.99%；实现归母净利润1.60 亿元，同比-6.76%；扣非归母净利润1.61 亿元，同比-5.37%。

    　　经营分析

预调酒降幅收窄，威士忌稳健放量。1）25Q3 酒类业务实现营收6.81 亿元，同比+1.49%。拆分来看，预计预调酒下幅度收窄，主要系基数改善+新品推广。威士忌年初上新，Q3 月销环比基本企稳，预计对收入形成小幅贡献。预调酒分产品来看，微醺6 月推出果冻酒、8 月推出12°轻享系列，市场反馈良好，Q3 持续贡献上量。

其他品类预计仍受竞争、产品策略影响，仍有小幅承压。2）25Q3食用香精营收约1.22 亿元，同比增长12.90%，系下游客户定制化需求增长。

费投力度加大， 净利率承压。1）25Q3 毛利率/净利率分别为70.19%/20.52%，同比+0.01pct/-2.15pct。毛利率基本持平系公司货折角度企稳，2 ）25Q3 销售/ 管理/ 研发/财务费率分别为+3.24/+0.53/+0.05/-0.08pct，销售费率提升系预调酒新品推出，公司加大市场推广和品牌宣传，另外威士忌消费者培育活动循序渐进。3）前三季度公司酒类业务实现净利润3.8 亿元，净利率19.2%。

看好主业企稳修复及第二曲线成长空间。预调酒持续推陈出新，伴随着后续基数回落，收入预计持续企稳回升。烈酒产品矩阵不断完善，伴随着渠道扩张和下沉、消费者接受度提升，公司作为产能储备领先者，有望充分享受行业扩张潜力，实现收入快速起量。业绩端，短期仍处于新品培育阶段、费用投放较为刚性，后续有望随着新品起量释放较强的规模效应。

    　　盈利预测、估值与评级

考虑到Q3 费用投放加大， 我们下调25-27 年归母净利润11%/12%/13%。我们预计25-27 年归母净利润分别为7.2/8.7/10.1亿元，同比+1%/+20%/+16%，对应估值分别为40x/33x/28x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。