国电电力(600795)：火电发电边际大幅改善 五站连投在即水电成长可期

　　投资要点：

事件：公司发布2025 年三季报。1-9 月公司实现营业收入1252.05 亿元，同比下降6.47%；归属于上市公司股东的净利润67.77 亿元，同比下降26.27%；扣非归母净利润64.24 亿元，同比增加37.99%。单三季度来看，公司实现归属于上市公司股东的净利润30.90 亿元，同比增长24.87%；扣非归母净利润30.14 亿元，同比增加21.96%，符合我们的预期。

火电发电增速回升，降本延续助力盈利持续改善。1-9 月公司上网电量达3321.34 亿千瓦时，同比增长0.74%，逆转上半年下降趋势。其中火电上网电量2549.31 亿千瓦时，同比下降2.17%，Q3 火电上网电量同比增长6.93%，发电景气度显著回升。今年夏季全国气温创多年来历史平均新高，极端天气拉动用电负荷快速增长，火电发电空间充分释放。分地区来看，公司在江苏、浙江、山东、广东等用电大省的用电增速均录得双位数增长，带动火电整体发电量快速回升。3Q25 公司火电控股装机容量增加 266 万千瓦，预计对公司下半年发电贡献增量。3Q25 秦皇岛5500 大卡动力煤现货均价为672 元/吨，同比3Q24 下降176 元/吨，降本持续预计公司火电度电盈利能力同比继续保持正增长。

    　　火电量价改善盈利提升，夯实公司业绩基本盘。

水电环比有所改善，期待“五站连投”贡献增量。9M25 水电上网电量为449.23 亿千瓦时，同比下降4.48%，其中单三季度公司水电发电增速为-2.38%，环比上半年-6.44%有所改善。三季度公司四川省水电上网电量下降0.96%至184.99 亿千瓦时，主要系夏季大渡河来水偏枯所致，但川内水电发电降幅环比上半年仍有所收窄。根据国家能源集团2025 年三季度新闻发布会，今年四季度双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级、绰斯甲五座水电站将同步投产，“五站连投”支撑明年起公司水电电量快速成长。

新能源装机稳定成长，风光发电增速放缓。3Q25 公司新增新能源控股装机容量42.58 万千瓦，总装机量达到2899.78 万千瓦。三季度新能源上网电量增速有所放缓，风电上网电量为40.70 亿千瓦时，同比下降2.23%；光伏上网电量为69.34 亿千瓦时，同比增长105.86%。公司多个水电站投产在即，看好大渡河水风光一体化多能互补清洁能源基地建设提速，带动公司新能源板块高质量发展。

降费效果显著，进一步增厚公司业绩。1-9 月，公司管理费用达13.28 亿元，财务费用达43.64 亿元，同比分别下降23.39%及7.69%。公司精益成本管控，把握利率下行机遇，提升整体成本管控水平，降本增效成果显著。

盈利预测与评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测为73.32、82.77、92.48 亿元，当前股价对应PE 分别为13、11、10 倍。根据2025-2027 年现金分红规划，公司承诺每年现金方式分红原则上不低于当年归母净利润的60%，且每股分红不低于0.22 元。根据分红承诺下限及公司最新收盘价计算，目前公司股息率不低于4.14%，维持“买入”评级。