恒力石化(600346)季报点评：产销改善与成本优化 公司三季度业绩明显改善

事件：2025年1 0月27日晚，恒力石化发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业总收入1574.67 亿元，同比下降11.46%；实现归母净利润50.23 亿元，同比下降1.61%；实现扣非后归母净利润41.85 亿元，同比下降9.54%；实现基本每股收益0.71 元，同比下降2.74%。

其中，第三季度公司实现营业总收入535.24 亿元，同比下降17.99%，环比增长14.13%；实现归母净利润19.72 亿元，同比增长81.47%，环比增长97.41%；实现扣非后归母净利润18.89 亿元，同比增长74.15%，环比增长78.65%；实现基本每股收益0.28 元，同比增长81.48%，环比增长100%。

    　　点评：

炼化产品产销改善+成本费用优化，公司三季度业绩明显改善。油价端，进入2025 年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025 年前三季度布伦特平均油价为70 美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68 美元/桶，环比上涨2%。

产销方面，根据我们测算，公司三季度炼化产品平均产销率为89%，环比增长24pct，三季度炼化产品产销明显改善。成本费用方面，第三季度公司期间费用率为3.88%，环比下降0.48pct，营业成本率为83.59%，环比下降2.71pct。毛利率方面， 公司第三季度毛利率16%，同比增长8pct，环比增长2pct。

公司资本开支逐步收尾，存量竞争时代下炼化龙头强者恒强。从行业层面看，根据发改委政策，2025 年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025 年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在2025 年炼化中期策略报测算结论，在中性情景下，预计2025-2026 年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028 年或出现炼能负增长。

公司旗下恒力炼化是国内稀缺的民营炼化一体化产能，恒力炼化在政策支持、工艺技术、产业协同等方面优势突出，在当前炼能增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下，公司有望持续受益。从资本开支角度看，2025 年以来公司资本开支逐步收尾，2025 年前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为63 亿元，同比下降63%，我们预计全年公司资本开支或不超过百亿元，公司资本开支放缓或将进一步改善公司自由现金流，其长期投资价值有望凸显。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为70.67、88.59 和99.24 亿元， 同比增速分别为0.3%、25.4%、　　12.0%，EPS（摊薄）分别为1.00、1.26 和1.41 元/股，按照2025 年10 月27 日收盘价对应的PE 分别为17.00、13.56 和12.11 倍。考虑到公司受益于自身成本管控优势和行业整合有望加速，公司未来仍具有较高业绩弹性，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险。