登康口腔(001328)：主动收缩投入致线上降速 关注后续投入恢复

　　投资要点

    　　登康口腔披露2025Q3 业绩：

2025Q1-3 公司实现营业收入12.3 亿元，同比+16.7%，实现归母净利润1.4 亿元，同比+15.2%，扣非后归母净利润1.1 亿元，同比+19.8%；25Q3 单季公司实现营业收入3.9 亿元，同比+10.5%，实现归母净利润0.51 亿元，同比+11.4%，扣非后归母净利润0.41 亿元，同比+11.0%。

主动收缩投入致线上增速放缓，线下渠道延续稳健表现分渠道：我们预计25Q3 公司线下渠道延续稳健增长表现。同时跟踪久谦及飞瓜数据，25Q3 公司抖音GMV 同比-8.1%，京东GMV 同比+49.1%，天猫GMV 同比+24.1%，因此综合我们预计公司25Q3 线上渠道收入同比+19%左右，环比25Q2 增速有所放缓。我们认为原因主要为面对抖音平台流量成本攀升、品牌方ROI 普遍降低的环境，公司主动收缩抖音投入，叠加去年同期抖音高基数，致使25Q3 抖音同比承压。

收缩抖音投入致使毛利率短期下降，但净利率提升毛利率： 2025Q3 公司毛利率为45.9%，同比-8.0pct，环比-3.7pct。25Q3 公司毛利率同环比下滑较多，我们认为主要受收缩抖音投入后致使公司高毛利率的医研系列销售占比下滑影响。医研系列在抖音平台销售占比最高，长期可以维持在60%+水平，跟踪飞瓜数据，25Q1-3 医研系列在抖音平台的销售占比分别为74%、62%、63%，Q2 后医研在抖音的销售占比有所下滑。叠加25Q3 因收缩投入，抖音整体同比下滑，进一步拉低了医研在全渠道的销售占比。我们认为伴随公司未来线上投入恢复以及医研系列在线下渠道加快导入，公司毛利率仍有望逐步恢复。

净利率：2025Q3 公司净利率为13.1%，同比+0.1pct，环比+2.9pct。拆分费用率看，2025Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.5%/ 4.8%/ 3.7%/ -0.7%，分别同比-8.0/ +0.4/ -0.1/ -0.2pct。受益对抖音的投入收缩，公司销售费用率同比大幅节降。因此综合影响下，公司净利率仍有提升。

关注公司未来新品催化+投入恢复，仍坚定看好公司长期成长短期看，公司已于Q3 上新医研重组蛋白系列叠加Q4 双十一旺季，预计对医研抖音占比形成支撑。同时未来公司有望持续推新，进一步丰富高价值医研系列产品线，打开产品结构优化空间。同时线下渠道也有望加速导入医研系列产品，推动线下产品结构升级。我们认为伴随未来新品上市+线上流量成本逐步回归常态，公司为配合推新和品宣线上投入有望恢复，驱动公司线上成长修复。长期看，行业头部品牌格局松动，给予登康超额成长的空间。我们持续看好公司中长期份额成长。

    　　盈利预测与估值

公司为抗敏牙膏领域绝对龙头，后续通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，渠道端进一步完善下沉市场布局并切入抖音等势能强劲线上平台，后续增长潜力充足。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为18.23/ 21.94/ 25.71 亿元，同比增长16.83%/ 20.40%/ 17.16%；归母净利润1.98/ 2.36/ 2.85 亿元，同比增长23.10%/ 19.04%/ 20.83%，对应当前市值公司PE 分别为33/ 28/ 23X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期。