巨化股份(600160)：淡季仍显经营韧性 开启从周期到成长的进阶之路

　　事件

2025 年前三季度公司实现营业收入203.94 亿元，同比+13.89%；归母净利润32.48亿元，同比+160.22%；扣非归母净利润31.99 亿元，同比+170.13%。其中，2025Q3公司实现营业收入70.62 亿元，同比+21.22%，环比-6.22%；归母净利润11.97 亿元，同比+186.55%，环比-3.60%；扣非归母净利润11.73 亿元，同比+200.44%，环比-5.18%。毛利率与净利率同比显著提升，非经常性损益影响较小。

制冷剂均价提升助力营收增长，看好三代制冷剂高景气延续2025 年前三季度，公司主营产品产量合计达439.87 万吨（同比+3.32%）；外销量249.44 万吨（同比+7.68%）；营收177.86 亿元（同比+22.11%）。其中，受淡季需求影响，公司制冷剂外销量2025Q3 同比及环比略有下降；但受益于价格上涨，制冷剂业务营收仍明显增长：2025 年1-9 月公司整体制冷剂均价为40553.71 元/吨（同比+58.14%）、2025Q3 环比+5.00%；1-9 月营收93.52 亿元（同比+48.01%）。

据百川盈孚数据，截至10 月23 日，R32、R125、R410a、R134a 价格分别为6.30、4.55、5.35、5.40 万元/吨，较9 月末分别+0.80%、0%、+1.90%、+3.85%。近日，二三代制冷剂主流产品价格有所分化：9 月末以来R22 受下游需求疲软+生产配额消化进度缓慢影响，价格快速下调；而三代制冷剂维持高景气，供给需求两端驱动，看好后市价格仍有望上涨。

从“周期龙头”向“平台型全球氟化工巨头”进阶的战略路径在制冷剂周期中，公司作为全国龙头，凭借显著的配额优势、完整的产业链配套以及领先的生产技术，引领行业生态建设、充分享受高景气红利；同时公司前瞻性布局的电子氟化液正逐步打开市场应用，开辟第二增长曲线；此外，目前甘肃巨化新材料有限公司多个主体建筑已成功封顶，巨化股份完成对其合并，通过同一控制下企业合并实现外延扩张，增强协同效应。我们长期看好公司未来将持续优化产业布局、提升规模效应和产业链协同效率，开启从“周期”到“成长”的进阶之路。

    　　投资建议

考虑到短期内二代制冷剂价格快速下调，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为310.51/332.27/355.16 亿元，同比增速分别为26.93%/7.01%/6.89%，归母净利润分别为46.65/56.58/67.61 亿元，同比增速为138.07%/21.28%/19.50%，EPS分别为1.73/2.10/2.50 元/股，3 年CAGR 为51.11%。看好公司成长逻辑进化和抗周期能力增强，维持“买入”评级。