中国广核(003816)：量价短期承压 变动成本补偿取消利好电价回升

　　投资要点：

事件：公司发布2025 年三季报。1-9 月公司实现营业收入597.23 亿元，同比下降4.09%(调整后，下同)，归属于上市公司股东的净利润85.76 亿元，同比下降14.14%，其中Q3 归母净利润 26.24 亿元，同比下降8.81%，业绩表现基本符合我们的预期。

量增价减，公司营收及利润短期承压。9M25 公司运营管理核电机组总发电量约为1828.22亿千瓦时，同比上升2.67%，其中子公司发电量为1440.70 亿千瓦时，同比增长3.53%。

上网电量约为1721.79 亿千瓦时，同比上升3.17%，其中子公司上网电量为1357.46 亿千瓦时，同比增长4.15%。前三季度公司发电增量主要来自于：1）防城港4 号机组于2024年5 月投入商运，今年上半年较去年同期贡献增量。2）大亚湾、岭东核电站换料时间低于去年同期。电价方面，主要由于电力市场整体交易价格有所下降，导致公司营业收入及利润同比下滑。

公司在建机组规模庞大，远期成长具有强确定性。截至本报告期末，公司共管理20 台在建核电机组（包括公司控股股东委托公司管理的8 台机组），其中4 台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，3 台处于土建施工阶段，11 台处于FCD 准备阶段，其中惠州1 号及惠州2 号机组分别有望于今年四季度及明年上半年投产，为公司明年提供发电增量。长周期来看，“十五五”期间在建机组有望陆续投产，长周期内公司电量及业绩规模有望实现阶梯式成长。

可转债募集资金就位降低资金压力，财务降费提升公司盈利能力。根据公司三季报，公司可转债发行募集资金已用于置换前期预先投入募投项目的自筹资金。除拓展融资渠道外，降息周期下公司还可通过债务置换等方式持续减轻财务费用压力。9M25 公司财务费用为34.38 亿元，同比减少11.4%，为公司贡献显著业绩增量。

2026 年广东核电不再执行变动成本补偿机制，利好公司上网电价回升。近日广东电力市场交易方案发布，核电机组不再执行变动成本补偿机制。2025 年广东省市场交易电价0.39元/千瓦时，但执行差价合约后的核电实现的市场电价约为0.35 元/千瓦时。2026 年不再执行变动成本补偿机制后，最悲观考虑2026 年年度交易电价为下限0.372 元/千瓦时，较2025 年也将有所提升。2026 年公司岭澳、阳江核电年度市场化交易部分收益提升确定性强，保障公司盈利能力触底回升。

    　　盈利预测与评级：我们维持公司2025-2027 年的归母净利润预测分别为101.72、109.81、117.36 亿元。当前股价对应PE 分别为20、19 和18 倍，维持“买入”评级。