巨人网络(002558)3Q25点评：《超自然》成长亮眼 看好玩家数、流水再上台阶

　　核心观点

3Q25 公司实现收入17.1 亿元，同比大幅增长116%，实现归母净利润6.4 亿元，同比实现大幅增长81%，扣非归母净利润为6.8亿，同比大幅增长74%，主要由《超自然行动组》暑期期间的大范围玩家破圈带动的流水快速提升带来。

1、《超自然》暑期实现跨越式增长，9 月表现“淡季不淡”。继暑期成为爆款后（iOS 游戏畅销稳居20 名以内），9 月份淡季流水再超预期，不做大幅投放、没有节假日的效应下月流水的下限较高。10 月前24 日iOS 流水环比9 月上涨12%（SensorTower 口径），且我们观察到10 月份的投放相对9 月份收窄15% 左右，代表10 月份至今的投放ROI 仍在较高的水平。

从中长期来看，《超自然》潜力巨大。目前该游戏仍在破圈期，尤其是男性玩家、一二线玩家占比正在逐步提升，看好今年万圣、圣诞等节点的更新，以及明年春节的重要版本更新，游戏DA U 与活跃度有望再上台阶，明后年关注出海与IP 周边衍生的增量。

2、合同负债增量明显，为后续季度确收提供基础。《超自然》大DAU 和高留存属性，决定了玩家生命周期不断延长，参考行业同类型游戏，递延周期普遍在12 月及以上。截至三季度末合同负债13.33 亿元，较24 年底、25 年二季度末增加6.99、4.44 亿元。

3、明后年公司增长点明确。1）超自然26 年是全年维度贡献，春节大版本DAU 流水有望再上台阶。2）卡牌游戏《名将杀》有望2026 年贡献增量；3）《五千年》内部快速版本迭代，长期贡献增量。

我们预计25-27 年公司实现营收56.95 亿元、83.97 亿元、94. 19亿元，同比增长95%、47%、12%，归母净利润为23.91 亿元、42.52 亿元、47.74 亿元，同比增长68%、78%、12%，10 月28 日收盘价对应PE 为30.3x、17.0x、15.2x，当前给予买入评级。

    　　事件

公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现收入33.7 亿元，同比增长51.8%；实现归母净利润14. 2亿元，同比增长32.3%；扣非口径为14.8 亿元，同比增长16.5%。单看2025 年第三季度，公司实现收入17. 1 亿元，同比增长115.6%，实现归母净利润6.4 亿元，同比增长81.2%；扣非口径为6.8 亿元，同比增长73.9%。

    　　简评

1、《超自然》暑期实现跨越式增长，9 月份“淡季不淡”《超自然》暑期流水全面爆发，9 月以来淡季不淡。7 月份达成100 万同时在线，暑期稳居iOS 畅销Top10，最高达到Top4，8 月流水环比接近翻倍（iOS 渠道，SensorTower 口径）。9 月开学后游戏表现超预期：

1）从用户规模看：日活快速增长，日均用户时长有竞争力。据Questmobile，10 月13-19 日《超自然》日均日活为356 万，国庆期间（9 月29 日到10 月5 日）日均日活达457 万，接近8 月峰值水平。且9 月以来《超自然》日均用户时长在130 分钟以上，较同类型产品同期高180%以上。

2）从流水看：暑期表现好，9 月淡季不淡，10 月环比还有增长。据SensorTower，10 月前24 天流水环比9 月同期增长12%，且买量投放有所降低，证明当前ROI 是提升趋势。

《超自然》中期看高频更新，长期看出海、IP 周边开发增量。中期维度，游戏维持高频更新，角色/联名/地图等玩法更新维持周更，新皮肤维持一个半月一更，近期与高人气IP 角色Loopy 开启联名活动。暑期之后的开学可能反而让游戏在线下的讨论度提升，以及游戏在男性用户中破圈趋势；下一个关键节点是春节， 有望迎来重磅皮肤上线和玩法更新。长期维度，关注出海版本的推广；此外，公司是稀缺的具备原生游戏IP 开发能力的公司，参照《第五人格》与闪魂合作推出的卡牌销售额过亿，后续公司对超自然IP 的持续开发也是核心增长点。

2、合同负债增量明显，为后续季度确收提供增量。游戏公司通常根据道具消耗进度或付费玩家预计寿命确认相应的收入递延周期。《超自然》大DA U 和高留存属性，决定了玩家生命周期不断延长，参考腾讯网易同类游戏，递延普遍在12 月及以上。截至三季度末公司合同负债13.3 亿元，分别较24 年底和25 年二季度末增加7.0 和4.4 亿元，后续将陆续确认为报表端收入。

3、期间费用率同比下降，利润率可观。三季度公司毛利率为90.5%，环比基本持平，同比增加1%， 整体表现稳健。期间费用率60.1%，同比下降5.6pct，主要是收入大幅增长驱动。具体来看1）销售费用： 三季度为6.3 亿元，对应销售费用率36.7%，同比增加1.4pct，在《超自然》投放较为可控的情况下，预计是部分i OS 渠道费用的体现；2）研发费用：三季度为3.4 亿元，同比增加1.5 亿元，环比增加1.3 亿元，预计是研发团队奖金计提以及团队扩容，但在收入高速增长的情况下，研发费用率同比下降4.0pct 至19.9%；3）管理费用：三季度管理费用率为3.4%，费用绝对值稳定，但收入增长带动费用率同比下降2.9pct。

4、原CEO 回归，年轻化与长青化的研发特点明显。公司聘请刘伟女士成为新一任总经理。刘伟女士现任公司第六届董事会董事和提名委员会委员，曾于2016 年4 月至2023 年12 月公司总经理。在她上一轮任职期间，征途和球球IP 均实现长线运营。其中征途IP 完成从端游向手游的拓展，《原始征途》手游于23 年3 月上线，集成“征途”IP 与国战玩法，首月流水超3 亿，23 年普遍维持iOS 游戏畅销榜50 名以内。《球球大作战》于2015 年上线，截至1H20，全球累计注册用户超6 亿，DA U 最高达2900 万，22 年开始虽然有《蛋仔派对》等重磅休闲游戏上线，但iOS 游戏畅销排名普遍稳定在50-100 名。

投资建议：公司明后年的增长点明确。1）《超自然》26 年是全年维度贡献，春节大版本DAU 流水有望再上台阶，出海和IP 衍生增量可期。2）卡牌游戏《名将杀》预估1H26 上线，已于8 月进行付费测，10 月进行渠道定级测；3）SLG《五千年》正在内部快速版本迭代，有望长期贡献增量。

风险提示：AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险。