柳工(000528)25年三季报点评：25Q3归母净利润同比-32.5% 减值风险释放

事件：公司发布25 年三季报，25Q1-3 实现营业收入257.6 亿元，同比+12.7%，实现归母净利润14.58 亿元，同比+10.4%，归母净利率5.7%。25Q3 单季实现营业收入75.79 亿元， 同比+11.5%， 实现归母净利润2.28 亿元， 同比-32.5%，主要因为应收账款减值和财务担保减值损失增加。

25Q3 毛利率微幅下滑，费用率和经营性现金流改善：25Q1-3 公司综合毛利率22.25%，同比+0.06pct，25Q3 毛利率22.08%，同比-0.33pct。25Q3 管理、销售、研发、财务费用率分别2.8%、7.9%、4.3%、1.4%，同比分别-0.32pct、-0.43pct、+0.2pct、+0.77pct。25Q3 单季经营性现金流+1.88 亿元，较去年同期净流出0.44 亿元有所改善。期末应收账款和存货余额分别125.7 亿元和87.7 亿元，较去年同期分别增加22.7 亿元和2.3 亿元。

25Q3/25Q1-3 减值影响税前利润3.0/6.89 亿元，减值风险释放：25Q1-3 公司共计提资产减值损失和信用减值损失0.78 亿元和6.11 亿元，较去年同期共增加2.67 亿元，其中应收账款坏账准备、第三方融资担保风险准备、存货跌价准备分别3.88 亿元、1.57 亿元、0.69 亿元。25Q3 单季计提资产减值损失和信用减值损失0.28 亿元和2.72 亿元，其中应收账款减值和第三方融资担保分别1.47 亿元和1.1 亿元。减值增加主要由于国内房地产持续低迷、工程量与租金双降影响国内塔机及升降机业务。我们认为，Q3 较大力度减值后风险出清，Q4 及明年减值率有望回归常态，利润水平预计提高。

    　　坚定执行“十五五战略”和“三全”战略，目标2030 年实现营收600 亿。

公司8 月公布“十五五战略”规划，基于土方机械核心业务，矿山机械/工业车辆/预应力成长业务，农机/新技术/产业金融新兴业务，目标于2030 年实现营业收入600 亿元，其中国际收入占比超60%，净利率不低于8%。

投资建议：基于国内挖机销量良好增长、公司装载机毛利率筑底反弹，海外业绩目标提前完成、将投资5 亿建设印尼制造工厂，以及减值风险逐步释放，我们预计公司25-27 年实现归母净利润16.1 亿/23.6 亿/28.4 亿元，对应25-27年PE 为15.1/10.3/8.5 倍， 维持“推荐”评级。

    　　风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。