藏格矿业(000408)：巨龙铜矿投资收益再进一步 归母净利润提升

藏格矿业发布2025 年三季报：公司2025 年前三季度实现营业收入24.01 亿元，同比+3.35%；扣非净利润为27.56 亿元，同比+49.27%。公司2025Q3 实现营业收入7.23 亿元，同比+28.71%；扣非净利润9.48 亿元，同比+66.62%。

    　　投资要点

    　　氯化钾业务表现优异，受益于钾肥价格上涨，碳酸锂业务受停产影响有所拖累

（1）氯化钾：2025 年Q3 产量为21.64 吨，同比-7.28%，环比-33.66%，前三季度产量达成全年产量目标的70.16%；销量为24.79 万吨，同比 +41.74%，环比-30.54%，上半年销量完成全年销量目标的82.51%。为响应国家政策要求，保障市场供应，公司于2025 年前三季度释放国储氯化钾库存约8 万吨。因此，报告期内销售量高于生产量约8.22 万吨。

售价及成本方面，2025 年前三季度氯化钾营业收入21.00 亿元，同比+39.09%；；平均售价(含税)同比增长26.88%；平均销售成本同比下降19.12%；毛利率同比增加20.78%。

（2）碳酸锂：2025 年Q3 产量为851 吨，同比-75.46%，环比-71.68%，前三季度完成全年产量目标的70.75%；销量为330 吨，同比-87.21%，环比-88.78%，前三季度完成全年销量目标的56.40%。

售价及成本方面，2025 年前三季度碳酸锂营业收入2.86 亿元； 受价格持续下行的影响， 碳酸锂平均销售单价为67305.97 元/ 吨， 同比-24.59% ； 平均每吨销售成本为40981.60 元，维持较为稳定的水平，同比+2.98%；毛利率同比下降18.42%。

    　　巨龙铜矿投资收益持续亮眼，二期项目取得重大进展

2025 年Q3，参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量4.97 万吨，同比+21.22%，环比+6.20%；公司取得投资收益6.86 亿元，同比+35.04%，环比+4.89%。

    　　2025 年第三季度，巨龙铜矿二期改扩建工程迎来重大进展。

第二选矿厂精选系统已成功试车，为后续清水联动试车奠定了良好基础，有力保障了项目如期投产。同时，德庆普尾矿库主排洪隧洞下游段也已安全精准贯通，进一步为二期项目的顺利建成提供坚实支撑。

    　　项目进展顺利，钾锂产能正稳步推进

    　　（1）氯化钾：

老挝钾盐矿项目：稳步开展项目建设前的各项准备工作，包括临水、临电、进场道路；持续推进充填技术攻关、降本、安全及环保，持续开展老卤固化试验；全面推进项目设计工作，有序开展地质勘查和地形测绘，为项目初步设计及施工设计提供基础支撑。

    　　（2）碳酸锂：

麻米错盐湖项目：按计划推进，现已完成光伏电站建设合同签订，全力推进用地手续办理；厂房建设进度整体符合预期，可在气温下降前实现封闭并采取临时供暖，以保障后续施工；与多家银行对接项目贷款事宜，资金保障工作稳步落实。

结则茶卡与龙木错盐湖项目：国能矿业稳步推进万吨氢氧化锂委托加工项目建设，目前一期3300 吨产线已顺利贯通，基本建成电力配套设施并同步推进后续工作。

藏格钾肥开始复产，碳酸锂全年目标有所下调藏格钾肥于2025 年9 月30 日取得察尔汗盐湖钾镁矿的《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》，在延续主矿种钾盐开采的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种的开采权。根据《资源储量核实报告》和《开发利用方案》，矿区保有KCl 资源量2309.66 万吨，设计生产规模主产品氯化钾120 万吨/年，副产品电池级碳酸锂1 万吨/年，副产品工业盐、镁、硼正待办理相关手续，实施有序开发。

根据《关于同意恢复锂资源开发利用活动的批复》，藏格钾肥获准恢复锂资源开发利用活动，藏格锂业于2025 年10 月11 日正式复产。结合2025 年剩余有效生产时间，公司对年度碳酸锂产销计划进行调整，产量由原计划11000 吨调整为8510 吨、减少2490 吨，销量由原计划11000 吨调整为8510吨、减少2490 吨。

    　　盈利预测

我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为37.37、52.60、66.60 亿元，归母净利润分别为38.20、49.20、62.61 亿元，当前股价对应PE 分别为25.1、19.5、15.3 倍。

考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期。巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动；6）钾肥需求不及预期等。