锦泓集团(603518)2025年三季报点评：需求疲弱下业绩承压 期待四季度旺季表现

　　事件：

锦泓集团发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度实现营业收入28.3 亿元，同比下降3%，归母净利润1.1 亿元，同比下降29.4%，扣非净利润1.1 亿元，同比下降25%，EPS（基本）为0.33 元。

分季度来看，25Q1~Q3 公司单季度收入分别为11.1/8.8/8.4 亿元，分别同比-3.6%/-4.6%/-0.6% ， 归母净利润分别为0.9/0.2/0 亿元， 分别同比-23.3%/-21.8%/-97.1%。

前三季度利润降幅超过收入，主要系费用率提升、毛利率下降，其中因可转债于今年1 月到期兑付利息影响净利润2753 万元、政府补助减少影响净利润1338 万元，扣除上述非经常性因素后公司净利润同比下降4.7%。

    　　点评：

TW 品牌收入同比下降2%，VGRASS 品牌仍有压力，云锦增长32%表现靓丽分品牌来看，25 年前三季度TW 品牌、VGRASS、云锦收入占比（占总收入的比重，下同）分别为78%/17%/3%，收入分别同比-2.3%/-12.7%/+32.1%。

分渠道来看，公司线上、线下渠道收入占比分别为37%、61%，收入分别同比增长-3.6%/-3.6%。

线下门店拆分来看，线下门店数量方面，截至2025 年9 月末，TW 品牌、VGRASS、云锦线下门店数量分别为996 家/181 家/1 家，分别较年初-4.9%/-2.7%/持平。店效方面，2025 年前三季度TW 品牌、VGRASS 品牌直营门店老店月平均店效分别同比+3.5%/-5.6%。

毛利率下降、费用率提升，存货和应收账款周转有所放缓毛利率：25 年前三季度毛利率同比下降0.6PCT 至68.6%。分品牌来看，TW 品牌、VGRASS 品牌、云锦品牌毛利率分别为67.1%/72.7%/75.1%， 分别同比-0.4/-2.2/-0.7PCT； 线上、线下渠道毛利率分别为63.9%/71.1%， 分别同比-0.3/-1.1PCT。分季度来看，25Q1~25Q3 单季度毛利率分别同比0/-1.1/-1.1PCT至70.2%/67.3%/67.8%。

费用率：25 年前三季度期间费用率同比提升1.4PCT 至63.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为52.6%/4.9%/3.5%/2.4%，分别同比+0.6/-0.1/+0.2/+0.8PCT。

其中25Q1~25Q3 单季度期间费用率分别同比+3/+0.8/-0.1PCT。

其他财务指标：1）存货25 年9 月末同比增加22.3%至13 亿元，较年初增加26.9%，存货周转天数25 年前三季度为354 天，同比+55 天。2）应收账款25 年9 月末同比增加1%至3.1 亿元，较年初减少27.6%，应收账款周转天数为36 天，同比+2天。3）资产减值损失前三季度为1436 万元、同比增加130.1%。4）经营净现金流前三季度为1.4 亿元，同比减少62.1%。

需求疲弱背景下业绩承压，期待四季度旺季表现2025 年以来在终端需求较疲弱背景下，公司主要品牌TW 表现相对平稳、前三季度收入同比下降2%，云锦品牌表现亮眼、收入增长超过30%，但VGRASS 品牌面临一定下滑压力。利润端除了收入增长乏力影响之外，还受到可转债到期影响利息支出、政府补助减少等因素影响，致下滑幅度超过收入。进入Q4 冬装和电商销售旺季，我们期待公司收入和利润端迎来提振和环比改善。

考虑到终端需求仍有不确定性，我们下调公司25~27 年归母净利润预测为2.7/3.2/3.9 亿元（较前次预测下调26%/22%/21%），对应25/26 年PE 为12/10倍，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：终端需求疲软；线下门店拓展不及预期或者费用投入超预期；电商增速放缓或流量成本上升；库存积压；行业竞争加剧；商誉减值风险。