贵州茅台(600519)2025年三季报点评：报表务实降速 坚持高质发展

　　事项：

公司公布2025 年三季报，前三季度实现营业总收入1309.0 亿元，同增6.3%，实现归母净利646.3 亿元，同增6.2%。其中单Q3 实现营业总收入398.1 亿元，同增0.3%，归母净利192.2 亿元，同增0.5%。Q3 末合同负债为77.5 亿元，环比Q2 末提升22.4 亿元。

    　　评论：

Q3 主动纾压降速，经销贡献增量。25Q3 公司营收同增0.3%，务实降速，7 月受场景受损影响较重，而后逐月改善，9 月预计实现双位数增长。具体分产品看，生肖、精品、尊品等产品短期承压，普飞动销韧性仍强，带动茅台酒营收同增7.3%；系列酒营收同降34.0%。其中茅台1935 动销显著提升，汉酱、王子系列减少发货，聚焦纾压。分渠道看，批发渠道营收同增14.4%，直销与i茅台营收分别同比-14.9%、-57.2%，剔除i 茅台后直销营收同比微降0.9%，考虑系经销渠道飞天任务前置叠加直营店拿货增加，对冲i 茅台及团购下滑所致。海外营收同降21.8%，判断系季度节奏影响，国际化稳步推进。

经营留有余力，费率持续优化。25Q3 毛利率同比提升0.2pct，主要系系列酒下滑驱动。营业税金率同比提升0.6pct，判断系税基季度扰动影响；销售费用率同比减少1.0pct，判断系Q3 系列酒投放减少，费用同步缩减所致；管理费用率持续优化，同比减少0.3pct。综上，公司25Q3 归母净利同增0.5%。现金流方面，单Q3 回款同增2.6%，合同负债环比Q2 末提升22.4 亿元，判断系9月底经销渠道提前执行飞天回款任务所致，经营留有余力，季末应收票据52.1亿元，同比增加40.6 亿，判断主要系减轻系列经销商回款压力，理性为渠道纾压所致。

理性认知周期，积极应对求变。当前行业面临三期叠加压力，公司理性认知当前形势，主动降速纾压渠道，多措并举挖掘增量。一是产品端持续延展布局，发布70 周年茅台纪念酒，每日一瓶打造稀缺属性，上市即供不应求；结合贵州文旅打黄小西吃晚饭系列；上新巴拿马纪念酒系列等文创产品；二是服务端挖掘消费者需求，推出生肖茅台“日期自选”服务，满足消费者收藏、礼赠等个性化需求，i 茅台联合终端渠道布局“即时配送”需求等；三是渠道端聚焦纾压协同，总经理王莉亲自率队，多地深度调研市场，强化与经销商沟通协作，并放宽票据使用权限，主动减轻渠道回款压力。

管理层平稳过渡，呼吁降速纾压。公司近日公告由陈华接任董事长职位，新董事长上任后召开党委会议，会上陈董事长强调加强渠道生态韧性，维护经销商网络，并加速建设现代化市场管理体系，持续为各利益方创造长期价值，管理层已平稳过渡。当前需求压力仍在，飞天批价已跌至1700 元附近，我们认为打破价格负向螺旋的关键在于敢于牺牲短期业绩，修复供需缺口。公司三季度主动降速，彰显龙头格局与担当，基于当前需求形势，我们呼吁公司进一步降低来年增长要求，聚焦修复渠道生态价值链，换取价格稳定及品牌长期基础，构建稳定、健康、可持续发展的生态系统。

投资建议：务实降速，释放压力，维持目标价2600 元及“强推”评级。公司25Q3 务实降速，彰显龙头格局担当，考虑当前需求压力仍在，预计或将延续出清思路。展望来看，公司品牌底蕴深厚，经营底牌仍然充足，管理层务实进取，积极求变，更值估值溢价。当前估值对应25 年仅20 倍，按底线分红75%测算股息率达3.75%，考虑后续分红、回购等举措进一步强化，价值属性凸显。

    　　综上，我们维持公司25-27 年EPS 预测为72.44/74.89/80.18 元，维持目标价2600 元及“强推”评级。