三美股份(603379)：制冷剂价格持续上涨 公司充分受益高景气周期

事件：公司发布2025 年三季报，报告期内实现营业收入 44.29 亿元，同比+45.72%，实现归母净利润15.91 亿元，同比+183.66%。其中第三季度实现营业收入16.01 亿元，同比+60.29%，环比-0.88%，实现归母净利润5.96 亿元，同比+236.57%，环比+0.37%，再创单季度历史新高。

2025 年前三季度氟制冷剂价格大幅上涨带动业绩大幅上涨。自2024 年初开始，国家对三代制冷剂实施配额管理，行业竞争格局持续改善。在对配额政策的理性预期下，受供给端刚性约束以及需求端双重驱动，2025 年前三季度制冷剂价格整体保持上涨，成本端窄幅波动，行业盈利能力持续提升。具体来看，2025 年前三季度，公司氟制冷剂产量13.26万吨，同比+4.27%，外销量9.54 万吨，同比-1.88%，外售均价39830 元/吨，同比大幅上涨56.50%，实现营业收入38.00 亿元，同比+53.56%。

氟制冷剂价格大幅上涨带动公司整体业绩大幅增长，同时盈利能力大幅提升，2025 年前三季度，公司整体毛利率为50.73%，同比提升22.45pct，整体净利率为35.67%，同比提升17.28pct。

2024 年作为三代制冷剂的配额元年，开启了新的景气周期，2025 年至今延续了上行趋势。据百川盈孚，2025 年第三季度，三代制冷剂R32/R134a/R125 的均价分别为57851/50873/45500 元/吨，同比分别为+59.99%/+59.09%/+46.06%，环比分别为+16.14%/+6.68%/+0.51%，延续上涨趋势。进入四季度，传统消费淡季效应因市场结构不断优化、企业生产配额全年统筹优化使用等而弱化，三代制冷剂价格仍处于上涨通道，10 月29 日，三种制冷剂的价格分别达到63000/54000/45500 元/吨。

公司作为制冷剂行业龙头之一，未来将充分受益于行业景气周期。2025年，公司拥有R22 生产配额7826 吨，国内占比5.25%；拥有R32 生产配额33103 吨，国内占比11.81%；拥有R134a 生产配额49915 吨，国内占比23.97%；拥有R125 生产配额30825 万吨，国内占比18.43%。

    　　未来公司将充分受益于制冷剂行业的景气周期。

投资建议： 我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为20.49/24.60/28.93 亿元，EPS 分别为 3.36/4.03/4.74 元/股，对应 PE 分别为17/14/12 倍，考虑公司作为国内制冷剂行业龙头，将充分受益于制冷剂行业的景气修复，维持“买入”评级。

    　　风险提示：上游原材料价格大涨；配额政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。