巨人网络(002558)：超自然行动组再次验证研运能力 业绩释放潜力强劲

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公司发布2025 年三季报，2025Q3 单季度实现收入17.06 亿，同增115.63%；实现归母净利润为6.4 亿，同增81.19%。2025 年前三季度实现收入33.68 亿，同增51.84%；实现归母净利润为14.16 亿，同增32.31%

业绩高增，销售费用率有所上升。《超自然行动组》暑期档用户规模、流水快速增长，推动收入高增，2025Q3 单季度收入同增115.63%；同时毛利率略有上升，2025Q3 毛利率为90.46%，同比提升0.64pct。为促进新游用户破圈而加大投流，广告宣传费及渠道费上升，2025Q3 销售费用同增124.24%，销售费用率为36.65%，同比提升1.41pct。利润端保持高增，归母净利润同增81.19%。但因费用端上升，利润率有所下滑，2025Q3 单季度归母净利润率约为37.82%，环比下降9.06pct。我们认为随着《超自然行动组》用户口碑的形成，对应广告费用将逐步稳定，有望拉动利润率回升。

收入递延存在错配，后续业绩释放潜力强劲。因收入递延因素，《超自然行动组》增长的流水仅部分确认为收入，而剩余则体现为合同负债，2025Q3 公司合同负债科目余额为13.33 亿元，环比增加4.44 亿元，体现出为《超自然行动组》较强的商业化能力，也为后续收入确认提供了保证。同时考虑收入确认有递延，但费用当期确认，存在错配，我们认为公司后续业绩释放能力强劲。

再次验证长青游戏研运能力，夯实业绩基本盘。公司坚持自主研发与精品战略，先后推出《征途》、《球球大作战》两大IP 产品，成为公司稳定的业绩基本盘。在公司擅长的国战 MMORPG 和多人休闲竞技之外，《超自然行动组》开辟了“中式微恐+多人合作”的新赛道，再次验证公司具备持续开拓新品类的研运能力。基于过往在大DAU 产品领域多年的研发经验积累与沉淀，我们认为公司有能力推动《超自然行动组》成为第三款长青产品，进一步构筑业绩基本盘。

投资建议：基于《超自然行动组》突出的产品表现，我们上修公司业绩，预计2025-2027 年实现收入为51.4/73.6/80.85 亿，归母净利润为22.52/33.67/36.91 亿，对应EPS 为1.19/1.78/1.95元。公司多次验证游戏研运能力且递延收入有望持续释放，给予2026 年25 倍PE，对应6 个月目标价为44.5 元，给予“买入-A”评级。