贵州茅台(600519)季报点评：增长降速 良性发展

　　事件：公司发布2025 年三季度报告，25Q1-Q3 公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1309.04/646.27/646.81 亿元，分别同比+6.32%/+6.25%/+6.42%。

单Q3 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为398.10/192.24/192.90 亿元，分别同比+0.35%/+0.48%/+0.95%，业绩符合预期，公司降速调整。单Q3 公司销售收现同比+2.61%，略快于收入，期末合同负债77.49 亿元，同比下降21.97%，但环比增加22.42 亿元，公司回款能力依然是行业独一档。

茅台酒韧性依旧，系列酒同比承压。2025Q3 茅台酒/其他系列酒营收分别为349.24/41.22 亿元，同比+7.3%/-34.0%，前三季度分别同比+9.3%/-7.8%，茅台酒销售表现稳健，系列酒同比承压。分渠道看，25Q3 直销/批发渠道收入分别为155.46/235.00 亿元，同比-14.9%/+14.4%，前三季度分别同比+6.9%/+6.3%，前三季度直销占比提升到43.3%。i 茅台25Q3 实现酒类不含税收入19.31 亿元，同比-57.2%。分地区看，2025Q3 国内/国外营收分别为380.45/10.00 亿元，同比+1.4%/-21.8%，前三季度分别同比+6.4%/+11.8%。截止三季度末公司国内/国外拥有2325/121 家经销商，相比年初分别净增加182/17 家。

25Q3 毛利率、净利率同比略微提升。25Q3 公司销售毛利率/归母净利率分别同比+0.2/+0.1pct 至91.3%/48.3%，Q3 公司销售/管理/财务费用率分别同比-1.0/-0.3/+0.3pct 至3.1%/4.5%/-0.4%，主营税金率同比+0.7pct 至16.8%。虽然外部环境承压，公司受益茅台酒占比提升，盈利能力稳中略升。

投资建议：公司短期降速，中长期看对经营质量和行业发展均有积极带动，虽然外部环境严峻，茅台酒表现依然稳健，系列酒相对承压，我们下调业绩预测，预计25-27 年公司EPS 为72.87/77.31/82.70 元，给予目标价1822 元，对应2025年25 倍PE，维持“买入”评级。