恺英网络(002517)季报点评：Q3业绩高增 新游及传奇盒子共驱持续成长

　　Q3 业绩亮眼，新游戏上线及传奇盒子共驱成长，维持“买入”评级

公司2025Q1-3 实现营收40.75 亿元（同比+3.75%），归母净利润15.83 亿元（同比+23.70%），扣非归母净利润15.20 亿元（同比+18.65%）。单Q3 营收14.97 亿元（同比+9.1%、环比+22.2%），归母净利润6.33 亿元（同比+34.51%、环比+46.66%）。2025Q1-3 毛利率为83.0%（同比+0.8pct），净利率为38.9%（同比+6.3pct），盈利能力提升主要得益于销售费率同比-3.9pct 以及政府补助增加。我们认为销售费率同比下降或系传奇盒子收入占比提升及推广效率增加。截至Q3末，公司合同负债达3.5 亿元（同比+106%、环比+70%），或反映传奇盒子业务增量未完全兑现，Q4 有望延续高增。我们看好新游戏上线及传奇盒子共驱成长，维持2025 年并上调2026-2027 年归母净利润预测至21.67/27.88/32.82（前值24.01/26.49）亿元，当前股价对应PE 为24.6/19.2/16.3 倍，维持“买入”评级。

传奇盒子汇集优质垂类内容，正向飞轮初启，商业化推进或持续贡献增量

    　　截至2024H1，传奇游戏中国市场累计流水达3713 亿元，传奇IP 市场空间广阔。

公司旗下传奇盒子获官方独家授权，为玩家提供正版游戏入口及语音、玩家社区等全面配套服务，继Q3 吸引三九互娱等三家“传奇”大厂入驻后，9 月超25 款精品游戏陆续入驻，10 月再与顺网科技、顺玩网络达成共建传奇、传世品类PC游戏社区合作，后续拟引进超百款传奇类游戏。我们认为优质内容入驻为平台带来新增流量，而平台流量提升亦会吸引更多大厂加入。公司推动平台商业化，开发直播、道具交易台、云游戏等功能，围绕IP 拓展短剧、小说、数藏等新业态，我们看好流量增长、商业化推进带来的ARPU 提升共同驱动平台业务高速增长。

    　　储备游戏丰富，重磅产品持续测试完善，增长动能强劲

多角色养成手游《仙境传说之约定好的冒险》9 月25 日起陆续上线微信小游戏及安卓、苹果端，10 月入选微信小游戏畅销榜。三国题材SLG《三国：天下归心》融入交易系统等MMO 元素，有望差异化竞争打开市场，其于10 月21 日启动付费删档测试，有望于2026 年上线。储备游戏丰富，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记启程》等重磅产品已完成多轮测试，新游陆续上线或驱动持续成长。