大唐发电(601991)：经营改善兑现弹性 减值前置瑕不掩瑜

　　公司发布2025 年第三季度报告：三季度公司实现营业收入321.52 亿元，同比减少1.62%，实现归母净利润21.33 亿元，同比增长61.18%。

    　　事件评论

电量增长缓解电价压力，单季营收小幅承压。2025 年三季度，公司完成上网电量822.48亿千瓦时，同比增长3.17%。火电方面，三季度公司煤机上网电量同比微降0.50%，燃机上网电量同比降低2.17%，或得益于装机扩张与区域供需格局较优的共同影响，公司火电电量保持相对平稳；清洁能源方面，得益于所处流域来水改善，三季度水电上网电量同比增长11.71%；在新能源装机持续扩张的带动下，公司风电和光伏上网电量同比分别增长23.08%、40.06%。电价方面，前三季度公司平均上网电价为0.430 元/千瓦时，同比降低约0.019 亿千瓦时，根据上网电量及上半年平均上网电价进行测算，三季度公司上网电价为0.409 元/千瓦时，同比降低约0.021 元/千瓦时，对应降幅约4.84%。整体来看，得益于产能扩张与来水改善，公司三季度电量平稳增长，部分缓解电价下行压力，主业营收小幅承压，三季度公司实现营业收入321.52 亿元，同比减少1.62%。

成本费用持续优化，减值限制业绩弹性。成本方面，虽然在多重因素制约煤炭产能以及“迎峰度夏”效应带动需求旺盛的共同影响下，三季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持较大降幅，三季度秦港Q5500 大卡煤价中枢672.46 元/吨，同比降低175.63 元/吨，带动公司营业成本同比下降10.34%。营业成本的显著优化带动主业经营持续改善，三季度公司实现毛利润67.31 亿元，同比增长55.43%。同时，公司持续推进降本增效，三季度财务费用为10.84 亿元，同比降低22.65%。投资收益方面，三季度公司取得投资收益7.62 亿元，同比增长7.35%，共同助力公司优异业绩表现。此外，三季度公司冲回信用减值损失2.76 亿元；但计提资产减值损失12.06 亿元，主因系收购安徽电力公司股权事项计提商誉减值准备7.79 亿元，一定程度限制公司业绩弹性释放。但整体来看，在公司主业经营持续改善、费用优化与投资收益贡献业绩增量的带动下，三季度公司实现归母净利润21.33 亿元，同比增长61.18%；前三季度公司实现归母净利润67.12 亿元，同比增长51.48%。

装机规模有序扩张，保障长期成长空间。2025 年前三季度，公司新增装机359.03 万千瓦，装机容量较年初提升4.54%，保持有序扩张节奏，新增装机中包括火电煤机130 万千瓦，火电燃机155 万千瓦，风电29 万千瓦，光伏45 万千瓦。此外，截至2024 年底，公司在建项目装机规模1000.42 万千瓦，考虑前三季度已投产装机，仍有约641 万千瓦在建项目，在建项目逐步投产入列将为公司业绩增长提供有力支撑。

投资建议：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.37 元、0.43 元和0.46 元，对应PE 分别为10.27 倍、8.94 倍和8.29 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

1、电力供需存在恶化风险；

    　　2、煤炭价格出现非季节性风险。

    　　风险提示

1、电力供需存在恶化风险：若电力供需持续趋于宽松，则有可能会导致风光弃电率大幅提升，同时也会导致火电利用小时持续回落，从而会对电力行业的营收端产生较大的负面压制。

2、煤炭价格出现非季节性风险：2025 年虽然当前来看整体煤价呈现出下行趋势，但若出现供给超预期收缩或者需求出现超预期增加，将有可能导致煤价继续大幅增长，从而导致全年燃料成本端出现超预期增长。