徐工机械(000425)：看好盈利质量持续改善

徐工机械发布三季报：Q3 实现营收233.49 亿元（ yoy+20.99%，qoq-16.59%），归母净利16.19 亿元（yoy+0.21%，qoq-30.70%）。2025年Q1-Q3 实现营收781.57 亿元（yoy+11.61%），归母净利59.77 亿元（yoy+11.67%），扣非净利60.02 亿元（yoy+22.76%）。因汇率波动导致外汇交割损失增加使得公司25Q3 利润表现弱于收入，但Q3 公司收入增长加速、经营活动现金流持续改善，经营质量持续提升，仍看好本轮工程机械周期复苏下公司未来的快速增长，基于此我们略微下调25 年、维持26~27年盈利预测，维持“买入”评级。

受益全球需求修复，公司收入增长较Q2 有所加速公司Q3 收入同比+21%，较Q2+5%的水平有所提升，Q3 工程机械行业整体呈现景气上行态势。据工程机械协会，25Q3 国内挖掘机总销量（内需+出口）5.3 万台，同比+21%，增速较25Q2 的水平有所提升，其中内外销量均呈现边际加速态势。起重机等非挖品类同样出现改善，据工程机械协会，25Q3（汽车+随车+塔式+履带）起重机总销量（内需+出口）1.2 万台，同比+9%，较25Q2 同比-7%的水平由负转正。作为品类布局完善的全球工程机械主机龙头，公司有望充分受益本轮行业需求的复苏。

毛利率和费用率有所下降，汇率波动和存货减值拖累盈利表现公司25Q3 单季度实现毛利率23.02%、净利率7.14%、扣非净利率6.57%，分别同比-2.52、-1.17、-1.78pct，毛利率下降推测系产品结构变化，经营性费用整体优化，25Q3 单季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.65/-0.47/+0.07/+0.46pct，费用管控和规模效应致销售、管理费用率下降，财务费用率有所提升，财务费用较去年同期增加约1.5 亿元，主要系汇率波动影响。此外公司25Q3 产生投资损失2.2 亿元，占到收入的近1%，同比减少近3.5 亿元，主要系外汇交割损失增加，资产减值损失同比增加约1 亿元，主要系存货跌价损失。

    　　经营现金流持续改善，高质量盈利可期

25 年前三季度经营活动现金流净流入56.9 亿元，同比+210%，据三季报，公司进一步强控风险，不断夯实资产质量，25Q3 末，公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45 亿元。公司9 月发布《2025 年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，其中将2025~2028 年经营活动现金流净流入不低于55、65、90、120 亿元列入业绩考核目标。2023、2024 年公司经营活动现金流净流入分别同比+126%和60%，未来盈利质量的持续改善可期。

    　　盈利预测与估值

因为外汇损失等短期非经营性损失，我们下调25 年、维持26~27 年盈利预测，我们预计公司25-27 年归母净利润为73/95/123 亿元（三年复合增速为27%，较前值-7%/0%/0%），对应PE 17、13 和10 倍。可比公司2026 年Wind 一致预测PE 约13 倍，考虑到公司盈利快速增长、经营质量向好，估值有望向三一看齐，给予公司26 年16 倍 PE 估值，目标价为12.96 元（前值13.4 元，对应20 倍25 年PE）。

风险提示：1）地缘政治及汇率波动风险；2）行业竞争格局超预期恶化；3）矿机新能源化进程不及预期；4）内需复苏预期不及预期。