荣昌生物(688331)：公司经营大幅减亏 RC18／48将迎第二增长曲线

　　事件简评

10 月30 日，公司发布三季报，25Q3 单季营收6.2 亿，环比增长8.7%；25Q1-3 营收17.2 亿，同比增长42.3%。25Q3 单季毛利率84.6%，同比增加2.5pct；25Q1-3 毛利率84.3%，同比增加4.5pct。

    　　25Q3 单季净亏损1.01 亿，环比下降48.3%；25Q1-3 累计亏损5.5亿，同比下降48.6%。

    　　经营分析

RC18 适应症迎来密集里程碑兑现。1）IgAN，sNDA 已于10 月15日获受理、并纳入优先审评，关键临床数据将于第四季度在美国肾科年会（ASN）公布。2）SS，sNDA 已于9 月9 日获受理，在美国风湿年会（ACR）公布相关临床数据，数据优异。3）海外，MG全球多中心 Ⅲ 期临床试验正在患者入组中。SS 全球 Ⅲ 期临床试验正在积极准备中。RC18 在25H2 递交sNDA 的两个适应症将助力该产品明年加速放量，尤其是将在26 年上市lgAN。

RC48 前线拓展顺利、ESMO 大会展现优异数据。1）UC，联合治疗一线UCⅢ期临床试验成果在2025ESMO 年会主席论坛首次公布，并同步发表于《新英格兰医学杂志》，该适应症于7 月8 日递交sNDA。

2）GC，联合治疗一线HER2 低表达GC 的Ⅲ期临床试验，正在快速入组病人。联合治疗一线HER2 高表达GC 的Ⅱ期临床试验取得积极成果，正在启动Ⅲ期临床研究。3）海外，公司与Pfizer 合作，推动单药治疗二线UC 的正在准备上市申报；联合治疗一线UC 的Ⅲ期临床试验，加速患者入组。1L 拓展UC 及GC 将打开RC48 第二增长曲线，尤其是26 年1L 治疗UC 上市预计助力产品放量。

RC148 获得BTD 认定，联合ADC 治疗数据亮相2025ESMO。1）单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC 目前正随访数据；联合治疗一线NSCLC 的Ⅱ期临床试验也已完成患者入组，并计划启动联合治疗NSCLC 的Ⅲ期研究。2）8 月8 日，该药获得FDA 批准在美开展Ⅱ期临床，顺利迈出国际开发第一步。8 月20 日，该药获得CDE的BTD 认证，用于联合多西他赛治疗PD-(L)1 或含铂化疗经治驱动基因阴性的NSCLC。3）2025ESMO 展示RC118（CLDN18.2ADC）联合RC148 治疗二线胃癌的疗效与安全性，目前PFS 已达8 个月，且安全性优异，展现出双抗与ADC 联用的巨大潜力。

    　　盈利预测、估值与评级

我们预计2025/26/27 年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97 亿元，归母净利润-6.54/-0.57/3.68 亿元。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD 不及预期风险、上市进度不及预期风险。