恺英网络(002517)：传奇盒子增量显著 关注明年重点新品上线

　　核心观点

    　　三季度公司实现归母净利润6.3 亿元，同比增长34.5%，一方面是高毛利的传奇盒子收入占比增加，驱动毛利率增长；另一方面是控费良好，销售费用率下降。

1、预估本季度盒子确收有加速，利润率提升。7 月以来三九互娱、贪玩、掌玩分别与传奇盒子签署1 亿、2 亿、1.5 亿授权费用，我们预估本季度上述授权费用有部分得到确认。且传奇盒子毛利率高于游戏业务（1H 信息服务毛利率91%，高于手游的80%），传奇盒子收入占比增加，驱动整体毛利率增加。三季度毛利率为84.2%，同比、环比提升1.6pct、3.1pct。

传奇盒子收入增长空间大。传奇盒子目前日活40-45 万，正在构建传奇PC 游戏专区，提高传奇盒子自身在传奇游戏市场的渗透率和用户心智。我们预计中长期传奇盒子日活近100 万（在传奇游戏渗透率从10%提升至30%），ARPPU 近10 元/人/日，对应年收入空间约30 亿元。

2、在手版号丰富，明年有望开启大产品周期。目前公司在手版号超15 款。其中公司自研自发的《盗墓笔记：启程》已经经历多轮测试，公司研发、贪玩发行的《斗罗大陆：诛邪传说》有望明年春节上线。此外公司重点三国SLG 游戏《三国：天下归心》近期开启付费删档测试，期待正式上线。

3、AI 布局积极，期待AI 原生游戏《EVE》上线。AI 游戏创作平台Soon 面向小游戏开发场景，三人团队创作小游戏周期平均1~2 月，成本约10 万，使用AI 工具仅5000~8000 元（按token收费），降本超90%。AI 陪伴《EVE》创新通过点奶茶等新玩法实现跨次元互动，也有望成为高ARPPU 的AI 应用。

我们预计2025~2027 年公司实现归母净利润21.6亿元、26.9亿元、30.2 亿元，同比增长32%、25%、12%，10 月29 日对应的PE 分别为24.8x、19.8x、17.7x，当前给予“买入”评级。

    　　事件

公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现收入40.8 亿元，同比增长3.8%；实现归母净利润15.8亿元，同比增长23.7%；扣非口径为15.2 亿元，同比增长18.6%。单看2025 年第三季度，公司实现收入15.0亿元，同比增长9.1%，实现归母净利润6.3 亿元，同比增长34.5%；扣非口径为5.8 亿元，同比增长21.1%。

    　　简评

    　　1、传奇盒子同时拉动收入与毛利率增长

上半年传奇盒子收入就已经提速增长，我们预计三季度增势延续。上半年信息服务收入6.6 亿元，同比增长65.3%，占收入比例25.5%，同比增加9.9pct。22-24 年信息服务收入增速CAGR 已达27%，今年上半年在高基数下继续大幅增长65.3%。该部分收入主要来自传奇盒子，少部分来自精品发行平台XY.COM。传奇盒子是稀缺的传奇游戏用户活跃社区。平台围绕传奇游戏，提供游戏体验、社区、直播、交易等多个板块，既是传奇游戏用户社区，也是大量中长尾传奇游戏的分发渠道。目前平台日活40-45 万，在国内传奇手游中的日活渗透率约10%。

7 月以来传奇盒子达成一系列新合作，我们预估三季度相关授权费用有部分得到确认。7 月底与三九互娱和天穹互动达成合作，合作方每年支付1 亿元，用于其在传奇盒子“39 互娱”品牌专区的展示、推广其运营的游戏及游戏直播、游戏代言宣传等服务。8 月分别与贪玩和掌玩科技达成合作，合作方将分别支付2 亿元和1.5 亿元，同样在传奇盒子内开设“掌玩游戏”品牌专区，用于其展示、推广运营的游戏及游戏直播、游戏代言宣传等。

传奇盒子高毛利属性，推动公司整体毛利率持续增长。信息服务收入的毛利率通常高于游戏业务，以上半年为例，信息服务毛利率达90.7%，高基数下仍同比增加1.8pct，显著高于游戏业务70%-80%的毛利率。信息服务收入占比增加，拉动整体毛利率提升。上半年毛利率82.4%，同比增加0.4pct；三季度毛利率为84.2%，同比和环比分别提升1.6pct 和3.1pct。

下半年拓展传奇PC 游戏专区，提高传奇盒子自身在传奇游戏市场的渗透率和用户心智。10 月20 日公司官宣与顺网科技、顺玩网络达成合作，三方拟通过资源整合与协同，在996 盒子内构建专注于传奇、传世品类的PC 游戏生态社区。此次合作意味着传奇盒子从移动端传奇游戏向PC 端拓展。传奇盒子将在PC 版本中开发、拓展纯PC 游戏专区，作为合作生态的核心承载平台；顺玩网络组织整合优质传奇、传世PC 游戏版本，入驻合作专区，并为合作专区持续提供传奇、传世游戏版本更新与内容迭代；顺网科技则利用其丰富的互联网上网服务行业场所流量资源。

    　　2、年底到明年迎大产品周期

产品储备丰富，多款重点产品预计年底到明年上线。目前公司旗下《盗墓笔记：启程》《热血江湖：归来》《三国：天下归心》《三国特攻队》等超15 款游戏已获得版号，其中公司自研自发的《盗墓笔记：启程》已经经历多轮测试；公司研发、贪玩发行的《斗罗大陆：诛邪传说》也有望明年上线；公司重点三国SLG 游戏《三国：天下归心》近期开启新一轮限量付费删档测试，期待正式上线。此外还有《代号：奥特曼》《代号：拳皇》《代号：黑猫警长》等重点产品在研。

    　　3、AI 布局领域广、产品多

    　　6 月底公司举办AI 和IP 发布会，官宣四大AI 布局：

1）AI 游戏生成平台，我们认为存在预期差。Soon 面向小游戏开发场景，实现了从美术资产生成到代码部署全流程的自动化操作，无论是角色、场景、动画的制作，还是数值参数及代码系统的搭建，都能通过AI 实现　　全自动生成。正常三人团队创作小游戏周期1~2 月，成本约10 万，而使用AI 工具进行研发仅5000~8000 元（按token 收费），降本超90%。Soon 已于7 月底内测，如商业化落地则有望单独给估值（类似可灵逻辑）。

2）EVE：2025 年内上线首款3D AI 智能陪伴应用。《EVE》着力于构建一种长期且深度的情感连接虚拟关系，用户固定与一位AI 男友或一位AI 闺蜜互动。AI 虚拟人物会依据用户所处的时间、地点、环境、日程与事件背景，实现与用户生活同步的陪伴行为，包括主动开启话题、提供关心。还会在用户表示心情不好时，主动点奶茶、送礼物，与现实世界交互。预计未来该产品也有望成为高ARPPU 的AI 应用。

3）AI 玩偶晚安羊、不忧鸟和AI 眼镜均预计下半年发售。其中两款AI 玩偶主要面向年轻人，弱化语言交互，强化触感反馈和记忆能力；AI 眼镜大朋VR AI Glasses，通过百度智能云千帆大模型平台调用DeepSeek 模型，为用户带来语音识图、内容问答、场景识别等智能交互功能。

    　　4、费用控制较好，净利润维持增长

    　　前三季度和单三季度净利润均维持20%以上的同比增速，主要是销售费用率下降。具体来看：

1）毛利率：前三季度毛利率83.0%，同比增加0.8pct；三季度毛利率84.2%，同比增加1.6pct。高毛利的信息服务收入占比增加，拉动整体毛利率提升。

2）期间费用率：三季度销售费用率27.3%，同比下降3.5pct，游戏投放控制较好。其余费用率波动较小，其中管理费用率2.7%，同比下降0.7pct；研发费用率13.5%，同比增加1.1pct。

投资建议：后续公司看点较多1）传奇盒子增量明显，近期与三九互娱、天穹互动、贪玩和掌玩达成的授权费合作，有望陆续确认收入。2）关注恺英《EVE》和AI 游戏创作平台Soon 的上线进展。3）年底至明年大产品可期，包括《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等。我们预计2025~2027 年公司实现归母净利润21.6 亿元、26.9 亿元、30.2 亿元，同比增长32%、25%、12%，10 月29 日对应的PE分别为24.8x、19.8x、17.7x，当前给予“买入”评级。

风险提示：行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期。