五粮液(000858)：公司主动释放压力轻装上阵

公司公告2025 年三季度报，25 年Q1-Q3 总营收/归母净利/扣非净利609.5/215.1/214.9 亿，同比-10.3%/-13.7%/-13.4%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利81.7/20.2/20.2 亿，同比-52.7%/-65.6%/-65.8%。上半年公司营销改革坚决，非标产品贡献增量；Q3 公司受外部环境影响，核心产品动销、价盘承压，公司主动出清释放压力，同时在市场端积极探索，加大营销宣传。公司同时发布中期分红方案，每10 股派发现金红利25.78 元，合计拟派发现金红利100 亿元，公司强化现金分红，积极回报股东。我们预计公司将以长期健康发展为主导，聚焦市场动销，持续聚焦品牌价值提升；中长期视角，公司品牌价值突出，营销改革持续落地，高质量发展有望延续。维持“买入”。

    　　积极维护渠道健康度，渠道改革不断夯实

产品端，Q3 受外部需求影响，公司以保障渠道健康、库存去化为先，积极维护终端出货走量，报表端深度出清，主产品价盘相应有所波动，当前普五渠道库存控制在合理水平；1618 产品在宴席场景持续布局，1618、39 度五粮液开瓶量稳定增长；45 度和68 度五粮液以及新推出的29 度五粮液一见倾心预计也将为营收贡献部分增量；经典五粮液系列定位超高端，当前处于市场培育阶段。五粮浓香品牌开瓶率也快速提升，夯实市场基础。渠道端，五粮液坚定推进“三店一家”建设，强化终端网点，推进市场分类分级建设；系列酒强化终端健身提质增效，渠道掌控力不断增强。

    　　Q1-Q3 毛利率同比-2pct，盈利能力有所承压

25Q1-Q3 毛利率同比-2.1pct 至74.9%（Q3 同比-13.5pct 至62.6%）；25Q1-Q3 销售费用率同比-0.6pct 至10.9%（Q3 同比+1.1pct 至15.1%）；25Q1-Q3 管理费用率同比+0.2pct 至3.8%（Q3 同比+3.2pct 至7.2%），Q3 费用投放更趋刚性；25Q1-Q3 税金及附加率同比+0.6pct 至15.0%（Q3同比+0.6pct 至15.5%）；最终25Q1-Q3/Q3 归母净利率同比-1.4/-9.3pct至35.3%/24.7%。此外，公司25Q3 销售回款71.4 亿元（同比-74.7%）；经营性净现金流-28.9 亿元（同比-117.65%）。25Q3 末，公司合同负债96.5亿元，同比/环比分别+21.9/-8.5 亿元。

    　　提质增效，行稳致远，维持“买入”评级

考虑需求恢复节奏，我们下调盈利预测， 预计25-27 年营业收入为770.7/773.0/813.6 亿（ 较前次-16%/-19%/-19% ） ， 同比分别-13.6%/+0.3%/+5.2%；下调25-27 年EPS 为6.74/6.78/7.16 元（较前次-19%/-22%/-22%），参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值26 年16xPE，作为强品牌力龙头，给予公司26 年22xPE，目标价149.16 元（前次166.40元，给予25 年20xPE，可比公司估值25 年17xPE）。我们认为五粮液品牌力突出，营销改革持续落地，重视投资者权益，看好公司品牌价值稳步提升，维持“买入”。