中国核电(601985)：短期因素限制表观业绩 内资价值安全边际突出

　　事件描述

    　　公司发布2025 年三季报：2025 年三季度公司实现营业收入206.62 亿元，同比增长5.72%；实现归母净利润23.36 亿元，同比减少23.45%。

    　　事件评论

电量稳增拉动营收，税费限制核电单季业绩。2025 年前三季度，公司控股核电机组发电量1510.08 亿千瓦时，同比增长11.33%；单三季度来看，核电机组发电量为511.47 亿千瓦时，同比增长10.03%，得益于福清核电4 号机组于去年三季度完成小修后恢复正常运行以及年初漳州1 号机组商运的共同拉动，核电电量延续优异表现。电价方面，受公司核电部分布局省份市场化交易电价下降影响，公司前三季度核电业务营收增速仅有5.56%，同样略低于上半年公司控股核电子公司6.96%的营收增速。盈利方面，或受核电增值税退返结算节奏问题，三季度公司其他收益为5.84 亿元，同比下降24.19%，进一步限制了核电的业绩表现。公司前三季度核电业务归母净利润同比增长2.81%，与上半年公司控股核电子公司净利润同比增长10.72%相比，单季度核电业绩增速由正转负，盈利下滑主因一方面系增值税退返放缓，另一方面或与核电子公司所得税增加影响。

电量增速受限资源偏弱，股比稀释共同压制绿电贡献。截至2025 年9 月30 日，公司新能源控股在运装机容量3348.47 万千瓦，同比增长38.67%，其中风电1049.13 万千瓦、光伏2299.34 万千瓦，另控股独立储能电站165.10 万千瓦。得益于新能源装机的持续扩张，2025 年前三季度公司控股新能源机组发电量累计为333.56 亿千瓦时，同比增长34.77%；其中风电发电量143.62 亿千瓦时，同比增长29.28%，光伏发电量189.95 亿千瓦时，同比增长39.25%。单三季度来看，公司三季度新能源发电量114.41 亿千瓦时，同比增长32.91%，增速环比持续回落，主因或系公司所处区域风光资源偏弱。虽然电量增长，但受市场化电价下降影响，公司前三季度新能源业务营收增速为21.09%，低于电量增速且与上半年中核汇能营收增速24.23%相比进一步下滑。此外由于规模扩张以及增资引战后公司对新能源持股比例降低等影响，前三季度新能源业务贡献归母净利润同比下降67.96%，较上半年中核汇能归母净利润58.45%的降幅有所扩大。因此整体来看，由于公司核电与绿电两大主业均短期有所承压影响，公司三季度归母净利润为23.36 亿元，同比下降23.45%；前三季度归母净利润为80.02 亿元，同比下降10.42%。

绿核项目储备雄厚，长期价值依然稳固。截至2025 年9 月30 日，公司控股在建以及核准待建核电机组19 台，装机容量2185.90 万千瓦；新能源控股在建装机738.78 万千瓦，包括风电194.64 万千瓦，光伏544.13 万千瓦，丰富项目资源储备保障远期增长空间，同时社保基金等资金的持续注入保障公司在核电景气度向上周期背景下资金需求。虽然公司业绩短期承压，但其更多系非经常性税收及资源偏弱影响，公司长期价值依然稳固。

投资建议：根据最新财务数据，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.46 元、0.51元和0.56 元，对应PE 分别为20.54 倍、18.72 倍和16.88 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、新建项目投产进度与效益不及预期风险；