海尔智家(600690)：经营效率持续提升 全球化布局加速深化

Q3 表现超预期。海尔智家2025Q1-3 实现营业收入2340.54 亿元，同比增长10%；实现归母净利润173.73 亿元，同比增长15%；实现扣非归母净利润168.92 亿元，同比增长15%。其中，Q3 单季度公司实现营业收入775.60 亿元，同比增长10%；实现归母净利润53.40 亿元，同比增长13%；实现扣非归母净利润51.90 亿元，同比增长15%，三季度表现超出我们业绩前瞻报告中的预期。

行业层面，根据产业在线数据，2025 年前三季度家用空调、冰箱、洗衣机行业分别实现总销量1.63 亿台、7348 万台及7014 万台，同比增长5%、3%及8%，其中实现内销量9081 万台、3275 万台及3254 万台，同比增长8%、2%及5%，外销则实现销量7264万台、4073 万台及3760 万台，同比增长2%、4%及12%。内销市场前三季度在以旧换新政策强力拉动下，三大白电出货量均实现稳步增长，绝对值再创历史新高，近期第四批以旧换新资金已下达，展望四季度内销市场整体仍有望在政策托底下保持平稳，但同比增速会随着去年同期高基数影响而逐季降速。公司前三季度中国区收入同比增长9.5%，其中单三季度同比增长10.8%，家空单三季度表现亮眼，收入增长超30%，主要得益于公司持续推动的全渠道数字库存统仓统配改革，实现客户轻资产运营，提升渠道效率。前三季度公司高端品牌卡萨帝收入增长18%、年轻品牌Leader 收入增长25%。出口方面，根据海关总署数据，2025 年前三季度中国家电出口规模达5275 亿，同比下降1.3%，主要受：1）中美贸易摩擦带来的抢运造成需求透支，以及2）新兴市场高速增长后的调整等因素影响，短期来看出口面临较大下行风险，但中长期来看，依靠新兴市场的需求增长和海外低税率地区的生产基地覆盖美国订单敞口后，中国家电行业的海外收入仍有望企稳回升。

公司前三季度海外区收入同比增长10.5%，其中单三季度同比增长 8.25%，海外新兴市场增长强劲，前三季度公司南亚/东南亚/中东非市场收入分别增长超25%/15%/60%。

经营效率持续提升。前三季度公司毛利率达27.2%，同比提升0.1pct，销售/财务费用率同比均下降0.1pct，管理费用率持平，经营性现金流净额174.91 亿，同比增长21%，公司经营效率和经营质量持续提升。

维持“买入”投资评级。我们维持公司盈利预测，预计25-27 年分别可实现归母净利润215.5/247.8/285.0 亿元，同比分别增长15%/15%/15%，对应当前PE 估值分别为12倍/10 倍/9 倍，维持“买入”评级。