妙可蓝多(600882)：BC共驱奶酪主业加速 盈利持续改善

投资要点

事件：公司披露2025 年三季报，1-9 月实现营收39.57 亿元，同比增长10.09%；实现归属上市公司股东净利润1.76 亿元，同比增长106.88%，均较上半年提速。2025Q3 实现营收13.90 亿元，同比增长14.22%，Q3归属上市公司股东净利润4,297 万元，同比增长214.67%，Q3 扣非归母净利润1,728 万元，同比增长224.22%。

聚焦奶酪主业，营收成长提速。公司收入成长主要由奶酪主业驱动，1-9 月奶酪业务收入33.02 亿元，同比增长17.42%，其中7-9 月奶酪业务收入11.66 亿元，同比增长22.44%，而Q3 贸易和液态奶业务均出现高个位数下滑，既反映了传统液奶需求压力和小型液奶企业的竞争状态，更反映了公司聚焦主业和发力主业基本战略。25 年前三季度奶酪业务于主营收入占比约为83.4%，较24 年同期提高5.2pct.，其中25Q3 奶酪业务占比83.9%，奶酪占比仍在进一步提升态势当中。

BC 共进驱动奶酪业务快速成长，直营高速成长。2025 上半年奶酪业务收入同比增速为14.85%，Q3 奶酪业务增长提速，我们分析在ToB 餐饮工业系列保持高速增长的同时，ToC 即食营养系列增长有所改善，公司整合蒙牛奶酪业务后，ToB 端马苏里拉、奶酪片、奶油及稀奶油产品组合竞争力显著提升，收入放量明显。Q3 公司在BC 端均推进了“店效倍增计划”，ToC 终端样板店打造取得了良好效果并持续复制，三季度公司加强品牌和电商营销投入（相较上半年销售费用的同比下降，Q3 营销费用同比增幅9.19%），对直营（主要是电商）助力明显。1-9 月直营收入6.96 亿元，同比增长94.04%，单Q3 直营收入2.77 亿元，同比增长高达157.78%。抖音渠道新品儿童成长杯和奶酪三角均表现不俗。

极致成本战略+注重费效比，盈利持续改善可期。公司奶酪主业持续成长可期，其中B 端综合竞争力持续强化，C 端重拾升势，尤其电商推新和规模成长效果显著，配合渠道整合和终端拉动，C 端成长有望迎来明显改善。25Q3 公司主营毛利率28.15%，同比提升1.14pct.，环比略降2.0pct.,主要系相对低毛利率的餐饮工业系列增长更快。Q3 销售费用率17.48%，同比下降0.81pct.，环比回落0.41pct.，公司注重费效比并落到实处，投费更加精准。Q3 管理费用率同比提升0.84pct.至6.49%，主要系股权激励费用增加所致。我们认为公司已经进入盈利改善通道。

盈利预测与投资评级：公司主业聚焦，B 端增长势头强劲，C 端亦通过增强产品研发丰富矩阵，满足各类人群和多场景消费需求实现突破。我们略上修2025/26/27 年公司营收为54.2/62.4/72.4 亿元( 前值53.7/61.6/71.2 亿元)，略下修归母净利润至2.50/3.68/4.83 亿元(前值2.82/3.83/4.86 亿元)，当前市值对应2026/27 年PE 为34.9x/26.5x，基于细分龙头地位强化和盈利高成长，仍维持评级“买入”。