格力电器(000651)：空调基本盘的“盾”与多元化的“矛”

　　投资要点：

Q3 业绩低预期。格力电器2025Q1-3 实现营业收入1371.81 亿元，同比下降7%；实现归母净利润214.61 亿元，同比下降2%；实现扣非归母净利润205.85 亿元，同比下降3%。

其中，Q3 单季度公司实现营业收入398.55 亿元，同比下降15%；实现归母净利润70.49亿元，同比下降10%；实现扣非归母净利润66.38 亿元，同比下降9%，三季度业绩表现低于我们业绩前瞻中的预期，预计系渠道改革及空调业务承压等因素拖累表现。

行业层面，根据产业在线数据，2025 年前三季度家用空调实现总销量1.63 亿台，同比增长5%，其中实现内销量9081 万台，同比增长8%，外销则实现销量7264 万台，同比增长2%；内销市场前三季度在以旧换新政策强力拉动下，三大白电出货量均实现稳步增长，绝对值再创历史新高，但分季度来看，2025 年Q1-Q3 单季度内销同比增速分别为6%、12%和6%，从二季度以来呈现逐季降速趋势，尤其是9 月单月内销量同比下降3%，系年内剔除农历年影响因素首次单月下滑，展望Q4 排产情况看，10-12 月内销排产同比分别下降12%/21%/19%，四季度内销生产端下行压力较大，但零售市场受益于近期第四批以旧换新资金下达，零售市场整体仍有望在政策托底下保持平稳，但同比增速亦会随着去年同期高基数影响而逐月降速。出口市场以4 月中美贸易摩擦为分水岭，一季度在海外新兴市场高增长和美国市场抢运拉动下实现销量同比增长24%，但随着二、三季度关税政策震荡，出口市场景气度大幅下行，销量分别同比下降8%和13%，10-12 月出口排产亦同比下降9%/14%/2%，短期面临较大下行压力。公司层面，根据产业在线数据，格力电器前三季度空调内/外/总销量分别为2285/1000/3285 万台，同比增长4.3%/0.2%/3.0%，其中单三季度内/外/总销量分别同比+3%/-15%/-3%。

现金流表现亮眼。公司前三季度合同负债137 亿，同比/环比分别增长26%/11%，其他流动负债613 亿，同比下降1%，环比持平，经营性现金流净额457 亿，同比增长260%，经营性现金流表现亮眼。

维持“买入”投资评级。考虑到公司空调等业务短期承压，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027 年分别可实现归母净利润314/345/380 亿元（前值为351/386/417 亿元），同比分别-2.5%/+9.9%/+10.2%，对应当前市盈率分别为7/6/6 倍。我们认为格力虽短期经营压力较大，但其空调基本盘依旧稳定，红利属性凸显，且当前极低估值已充分反应市场悲观预期，故仍维持“买入”投资评级。