歌力思(603808)：海外同比减亏 国内业务高质量增长

2025Q1~Q3 公司可比口径收入同增2.4%，归母净利润在低基数下大幅增长。1）2025Q1~Q3 公司收入为20.2 亿元，同比-6%（剔除Ed Hardy 并表口径差异，收入同增2.4%）；归母净利润为1.1 亿元、扣非归母净利润为0.8 亿元，同比均大幅增长。2）盈利质量：2025Q1~Q3 公司毛利率同比-2.8pct 至65.4%；销售/管理/财务费用率同比分别-2.5/-1.5/-0.5pct 至48.3%/7.1%/0.4%，费用率下降主要系①Ed Hardy 出表、②公司国内外业务实施降本增效措施有成效；对联营企业和合营企业的投资收益0.35 亿元（去年同期0.19 亿元），增长主要系百秋业绩增长、政府补贴增加；公允价值变动净收益0.12 亿元（去年同期0.04 亿元）；综合以上，2025Q1~Q3 净利率同比+5.1pct 至8.0%。

2025Q3 公司可比口径收入同增2.2%，归母净利润扭亏为盈。1）2025Q3 公司收入为6.5亿元，同比-8%（剔除Ed Hardy 并表口径差异，收入增长2.2%）；归母净利润为0.3 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润为0.1 亿元，同比扭亏为盈。2）盈利质量：2025Q3 公司毛利率同比-3.4pct 至62.7% ，销售/管理/ 财务费用率同比分别-4.1/-4.0/+1.0pct 至48.5%/6.1%/1.2%；综合以上，2025Q3 净利率同比+10.4pct 至6.8%。

    　　国内可比口径收入稳健增长，海外业务Q4 经营情况估计环比Q3 改善。1）分地区来看：

国内业务2025Q1~Q3 可比收入同比增长约6.0%（其中Q3 增长8.6%），我们估计核心品牌国内业务收入增速领先行业，同时费用率优化带动国内业务利润同比实现良好增长；海外降本增效措施持续推进，我们估计2025Q3 海外利润亏损幅度同比收窄。2）分渠道来看：

电商渠道建设持续完善、销售健康增长。2025Q1~Q3 公司线下/线上收入分别16.20/3.69 亿元，同比分别-6.8%/+0.4%（（ 线上可比口径收入同比+15.4%）；毛利率分别65.0%/70.8%，同比分别-4.7/+7.1pct。3）分销售模式来看：直营表现优于加盟。2025Q1~Q3 公司直营/加盟收入分别17.7/2.24 亿元，同比分别-3%/-24%；毛利率分别72.0%/18.7%，同比分别+0.6/-32.9pct，2025Q3 末门店数量分别452/102 家。

主品牌趋势稳健，ELLASSAY、Laurel、self-portrait、IRO 国内均增速强劲。1）销售层面： ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait 品牌2025Q1~Q3 销售收入分别为7.94/3.12/4.53/4.24 亿元，同比分别-3%/+10%/-3%/+19%（（ 2025Q3ELLASSAY/Laurel/IRO（中国区）/self-portrait 同比分别+5%/+12%/+3%/+17%）。2）渠道层面：2025Q3 末ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait 品牌门店数分别为286/94/95/76 家，较年初分别-15/+0/-11/+3 家。我们根据公司发展阶段判断核心品牌有望通过渠道结构优化、品牌及产品力的提升驱动店效中长期持续稳步提升。

现金流管理良好，存货规模下降。2025Q3 末存货同比-20%至7.6 亿元，2025Q1~Q3 存货周转天数同比-66.8 天至307.9 天。2025Q1~Q3 经营性现金流量净额4.1 亿元（约为同期归母净利润的3.7 倍），应收账款周转天数同比+2.3 天至43.8 天。

2025 年海外减亏、国内健康增长，期待2026 年趋势持续。公司国内业务2025 年以来表现卓越，其中主品牌稳健、国际品牌健康快速增长，同时海外业务预计持续调整、费用同比预计有望控制，我们综合预计2025 年公司归母净利润有望扭亏为盈，2026 经营质量有望进一步提升。

投资建议。公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，考虑近期业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司2025~2027 年归母净利润分别为1.74/2.28/2.71 亿元，对应2025 年PE 为19 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；海外业务拖累风险，测算误差风险。