永辉超市(601933)：季度性减亏 调改提速

公司2025Q3 实现营业收入124.86 亿元，同比-25.55%，实现归母净利润-4.69 亿元，去年同期为-3.53 亿元，实现归母扣非净利润-7.00 亿元，去年同期为-6.92 亿元。25Q3 较25Q2-9.4 亿扣非亏损有所收窄。

全年关店基本完成，调改进入加速阶段。25Q3 公司新增2 家门店，关闭104 家门店，全年合计关闭331 家门店。调改提速，25Q3 调改店222 家，相比25Q2124 家增加98 家门店，2026 年春节前将完成300 家店的调改目标。我们预计门店关闭和大幅度调改对当期利润有较大影响。

调改带动同店复苏，25Q1-3 永辉已经实现同店整体正增长。根据CEO 王守诚，永辉超市已调改门店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5 年最高值。

费用边际有所提升，调改进入稳定期后有望下降。公司2025Q3 销售/管理/研发/财务费用分别占比21.83%/3.16%/-0.01%/1.43%，同比+2.73pct/+0.28pct/-0.31pct/-0.21pct，销售费用预计和人工成本增加有关。2025 年1 月至8 月，永辉超市员工累计分红超3100 万元，单月单店分红最高超30 万元。

供应链端推动裸采，精简供应商体系，实现供应商淘汰率达40.4%。10 月推出了覆盖生鲜、熟食、烘焙、饮品、日用品等多个品类的超20 款品质单品，其中已面市的15 支单品从10 月上市至今的累计销售额超过一亿元。裸采下25Q3 毛利率19.84%，同比+0.65pct。

2025Q1-3 线上业务营收77.8 亿元，占营业收入18.33%。其中，自营到家业务实现销售额44.3 亿元，第三方平台业务实现33.5 亿元销售额。

投资建议：调改进入深水区，供应链改革加快，裸采模式下优质产品突围，预计永辉店效持续改善。考虑门店关闭和调改带来的短期费用和减值影响，我们下调2025 年盈利预测，我们预计公司2025-2027 年实现营业收入599.36/725.40/870.22亿元，同比-11.30%/+21.03%/+19.96%，实现归母净利润-9.12/7.53/17.87 亿元，维持“买入”评级。

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