国联民生(601456)：并表民生证券叠加经纪、自营业务驱动 Q3利润延续高增

事件：国联民生发布2025 年三季报。25Q1~3 公司实现营业收入60.4 亿元，同比+201.2%；归母净利润17.6 亿元，同比+345.3%；对应EPS 0.31元，ROE 3.7%，同比+1.6pct。第三季度实现营业收入20.3 亿元，同比+120.6%，环比-17.2%；归母净利润6.4 亿元，同比+106.2%，环比-15.4%。

受益于市场活跃度提升及并表民生证券，Q3 经纪业务收入大幅增长：

1）25Q1~3 公司经纪业务收入15.7 亿元，同比+293.0%，占营业收入比重22.6%。其中Q3 单季度经纪业务收入6.6 亿元，同比+456%。25Q1~3全市场日均股基交易额18723 亿元，同比+108.6%。2）截至25Q3 公司两融余额223 亿元，较年初+93%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额23942 亿元，较年初+28.4%。

25Q1~3 投行业务收入同比增幅达161%：25Q1~3 公司投行业务收入6.9亿元，同比+160.8%。其中Q3 单季度投行业务收入1.6 亿元，同比+65.5%。1）股权业务：2025Q1~3 公司股权主承销规模5.6 亿元，同比-23.0%，排名第42；其中IPO 1 家，募资规模4 亿元；再融资1 家，承销规模2 亿元。2）债券业务：25Q1~3 债券主承销规模709 亿元，同比+62.0%，排名第27；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为307 亿元、254 亿元、148 亿元。

    　　资管业务收入稳步提升：25Q1~3 资管业务收入5.3 亿元，同比+9.0%。

其中25Q3 单季度资管业务收入1.7 亿元，同比基本持平。截至2025H1公司资产管理规模1984 亿元，同比+59.0%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。

市场行情上行，自营收益同比高增：三季度以来市场行情大幅上行，公司充分把握机遇，实现较高投资收益。25Q1~3 公司投资收益（含公允价值）29.7 亿元，同比+219.2%；Q3 单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）11.7 亿元，同比+237.1%。

盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃以及公司自营业务具有高弹性，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为23.2、22.9、24.1 亿元（前值分别为21.6、21.0、22.1 亿元），对应同比增速分别为+484%、-1%、+5%。截至2025 年10 月31 日，公司市值对应2025E-2027E 的PB 估值分别为1.20x、1.16x、1.12x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。