海螺水泥(600585)：Q3成本优势进一步彰显

公司发布三季报：Q3 实现营收200 亿元（yoy-11.4%，qoq-10.1%），归母净利19.4 亿元（yoy+3.4%，qoq-24.3%），好于我们预期（18.2 亿），主要受益于降本及吨毛利同比提升。2025 年Q1-Q3 实现营收613 亿元（yoy-10.1%），归母净利63.0 亿元（yoy+21.3%），扣非净利59.4 亿元（yoy+21.7%）。我们看好公司成本优势构筑的经营韧性和壁垒，资产负债表持续修复后分红吸引力有望提升，维持“买入”评级。

    　　Q3 水泥价格环比回落，公司成本优势彰显

我们估算公司25Q3 自产水泥及熟料ASP 为210 元/吨，环比/同比-14%/-11%，主要受下游需求偏弱及煤炭等原燃料成本延续低位。但公司基于优势区域布局、丰富的矿山资源储量及领先的工艺创新构筑了夯实的成本优势，公司25Q3 实现综合毛利率22.4%，同比+1.7pct。公司于2024 年报披露，计划25 年自产水泥及熟料销量同比基本持平，吨成本和费用保持基本稳定，我们认为公司前三季度经营数据较好地实践了该策略。我们估算公司前三季度水泥及熟料销量同比略降，降幅好于全国水平（5.2%），主要得益于海外新产能释放及国内份额提升，中长期成长韧性进一步得到体现。

期间费用率同比小幅上升，持续推动现金流改善和降负债公司前三季度期间费用率10.7%，同比+0.7pct，在营收同比-10%的背景下增幅有限，四项费用绝对值65.3 亿元，同比-3.4%。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.1%/7.2%/0.8%/-1.4%，同比+0.6/+0.9/-0.5/-0.3pct，销售管理费用率上升主因收入同比下降摊薄减弱。公司前三季度经营现金净流入111 亿元，同比+7.3%，期末公司带息债务余额271 亿元，较25H1 末进一步减少8.6 亿元。公司期末资产负债率20.6%，较去年末下降0.9pct，我们测算公司三季度末净负债率为-17.5%，整体资产负债表延续强劲。

引领推动水泥行业去产能，压降资本开支聚焦有效投资今年9 月《建材行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》发布，要求水泥企业在2025 年底前对超产产能制定置换方案，我们认为水泥行业实质性去产能路径更加清晰。公司作为中国水泥行业龙头企业之一，在产能和市场布局上更具优势和弹性，今年已完成收购新疆尧柏和西巴布亚海螺等资产，国内外布局进一步完善。公司积极发挥龙头引领作用，压降新增产能投资，今年前三季度资本支出65 亿元，同比减少19.6 亿元，期末在建工程80 亿元，同比减少20.6 亿元，更加聚焦优势区域和市场。

    　　盈利预测与估值

由于Q3 以来下游投资需求持续偏弱、原燃料价格延续低位，我们小幅下调公司25 年自产熟料ASP 和盈利假设，但基本维持26-27 年预测，预计公司25-27 年归母净利92.9/111.1/121.4 亿元（前值99.5/110.5/121.3 亿元），对应EPS 分别为1.75/2.10/2.29 元。我们预计公司26 年BVPS 为37.73元，给予公司A/H 目标价30.18 元/33.17 港元，对应0.8/0.8x 26 年P/B（前目标价32.97 元/31.85 港元，对应0.9x/0.8x 公司25 年36.63 元BVPS），较2011 年以来的平均P/B 低一个标准差（与前次一致），以充分考虑到水泥供求在短期仍然可能面临调整压力。