水井坊(600779)季报点评：公司积极释放经营压力

公司发布2025 年三季报， 25Q1-Q3 总营收/ 归母净利/ 扣非净利23.48/3.26/2.65 亿，同比-38.01%/-71.02%/-76.11%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利8.50/2.21/2.17 亿，同比-58.91%/-75.01%/-75.43%。25Q3 公司受需求萎缩影响经营承压，营业收入和利润下滑，公司经营压力部分出清。

整体看公司以渠道健康为主，理性务实，积极释放压力，同时重视渠道健康度，消费者培育赋能动销；中长期视角下，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，期待终端动销边际向上，持续修复带动公司业绩增长，维持“买入”。

经营有所承压，公司重视渠道健康

    　　前三季度行业整体仍处于深度调整阶段，传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓；公司重视渠道健康，三季度以去库存为主，放缓发货恢复节奏。

1）产品端，25Q1-Q3 高档/中档酒营收20.78/1.31 亿元（同比-40%/-33%），25Q3 高档/中档酒营收同比-60%/-56%。公司主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌，天号陈近年来在低基数基础上发展较快。分量价看，公司25Q1-Q3 销量/吨价同比分别-24%/-20%。2）渠道端，公司以渠道健康为核心，积极维护价值链稳定，25Q1-Q3 新渠道/批发代理营收5.62/16.47 亿元（同比+71%/-50%）。25Q3 同比分别-22%/-62%。3）市场端，公司将核心地市按照堡垒型、先锋型、潜力型进行划分，并进行针对性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市场。

    　　Q3 毛利率下降，费用率提升，盈利能力承压

25Q1-Q3 公司毛利率同比-2.8%pct 至80.2%（25Q3 同比-2.8%pct 至81.8%），Q3 预计系高档产品大幅下滑及赠酒增加所致。费用端，25Q1-Q3销售费用率同比+11.3%pct 至31.2%（25Q3 同比+13.8%pct 至22.2%），主要系市场加大营销投入所致；25Q1-Q3 管理费用率同比+6.5%pct 至15.1%（25Q3 同比+6.7%pct，至10.7%）；25Q1-Q3 归母净利率13.9%（同比-15.8%pct）；25Q3 归母净利率25.9%（同比-16.7%pct）。同时，25Q1-Q3 销售回款23.0 亿（同比-42.4%）；经营现金流量净额-8.7 亿；25Q3末合同负债8.6 亿（同比/环比变化-1.9/-1.2 亿元）。

期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级公司卡位次高端价位，渠道压力持续释放。但考虑外部需求仍需时间恢复，我们下调公司盈利预测，调整25-27 年营业收入为36.5/38.5/40.4 亿元（较前次-24%/-24%/-24%），同比-30.0%/+5.3%/+5.0%，预计25-27 年EPS 为1.07/1.33/1.68 元（较前次-52%/-44%/-32%），参考可比公司（根据Wind一致预期）估值26 年44xPE，给予公司26 年44xPE，目标价58.52 元（前次63.00 元，给予25 年28xPE，可比公司估值25 年28xPE），维持“买入”。