招商银行(600036)：财富管理加速+资产质量改善+负债成本再下行

　　事件描述

前三季度营收同比增速-0.5%（上半年同比增速-1.7%，Q3 单季同比增速+2.1%），归母净利润增速+0.5%（上半年同比增速+0.3%，Q3 单季同比增速+1.0%），三季度末不良率0.94%，较期初下降1BP，拨备覆盖率406%，较期初-6pct，仍保持充裕。

    　　事件评论

业绩增速上行，单季营收增速转正好于预期。1）利息净收入增速+1.7%（上半年增速+1.6%），息差降幅收窄；2）非息净收入增速-4.2%（上半年增速-6.7%），中收增速转正+其他非息降幅收窄。3）信用成本同比下降释放盈利。

票据规模继续压降，信贷结构优化。三季度末总资产较期初增长4.0%，其中贷款增长3.6%，剔除票据后一般贷款较期初增长5.2%。1）零售贷款较期初增长1.4%，母行口径下，房贷/消费贷/小微分别较期初+1.1%/+6.3%/+4.2%，整体预计优于同业。2）一般对公贷款较期初增长10.0%。3）存款较期初+4.6%，Q3 末活期占比49.1%，高于去年同期。

息差降幅收窄，存款成本下行显著。前三季度净息差1.87%，较去年全年下降11BP，Q3单季净息差1.83%，环比-3BP，降幅收窄。1）资产收益率降幅收窄，Q3 生息资产收益率环比-11BP，其中贷款收益率环比-13BP 至3.25%，主动压降低息票据，且目前对公收益率已处低位，预计未来进一步下行空间有限。2）单季存款成本率环比明显下降10BP至1.13%，目前存款成本率显著低于同业，且加速下降，反映客户粘性和定价能力。

财富管理收入加速上行。1）前三季度手续费净收入增长0.9%（上半年增速-1.9%，Q3 单季增速+7.1%），中收结束13 个季度下滑，核心业务财富管理收入同比+18.8%。前三季度代销基金收入同比+38.8%，Q3 加速增长，主要权益基金保有规模及销量增加拉动。代理理财/信托同比+18%/+47%，代理保险同比-7%，降幅收窄，Q3 单季已转正。2）投资等其他非息收入同比-11.4%，降幅收窄；受债市调整影响公允价值损益亏损，但预计兑现OCI 浮盈，Q3 单季投资收益同比增长62%，OCI 余额环比减少108 亿至262 亿。

资产质量改善信号明确。三季度末不良率0.94%，环比+1BP、较期初-1BP，拨备覆盖率较期初-6pct，主要反映核销处置力度。核心指标母行不良新生成率前三季度进一步改善至0.96%（上半年为0.98%），已接近2021 年的低位水平。1）对公端资产质量显著改善，前三季度母行对公不良新生成率降至0.13%，Q3 末房地产贷款不良率4.24%，环比-32BP，预计风险基本出清。2）零售端信用卡单季不良生成金额降至94 亿元，Q3 末逾期率环比-10BP 至3.36%，连续三个季度下降，消费贷逾期率环比-23BP，房贷保持稳定；小微贷款逾期率+17BP 至1.35%，仍需关注房价和收入波动对小微资产质量的影响。

投资建议：业绩加速增长超预期，资产质量改善信号明确，财富管理快速回暖带动中收转正。长期看，招商银行依旧是内生增长优势突出的银行，是银行股中唯一兼具顺周期+红利价值+财富管理业务弹性的标的，Q3 以来跟随板块回调。当前A/H 股2025 年PB 估值0.95x/1.02x、PE 估值7.2x/7.8x，股息率4.9%/4.5%，重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。