周大生(002867)2025年三季报点评：改善态势延续 期待Q4业绩继续修复

公司公布2025 年三季报：2025Q1-Q3 公司实现营收67.7 亿元，同比-37%，实现归母净利8.8 亿元，同比+3.1%，实现扣非归母净利8.5 亿元，同比+1.9%。单拆2025Q3，公司实现营收21.8 亿元，同比-16.7%，实现归母净利润2.9 亿元，同比+13.6%，扣非后归母净利2.7 亿元，同比+7.7%，整体业绩持续修复。

盈利能力持续提升：①毛利率：25Q1-3 为29.7%，同比+9.2pct；25Q3毛利率为28.5%，同比+1pct，主要系金价上涨与产品结构改善带动。②期间费用率：25Q1-3 为12.3%，同比+3.7pct，主要系销售费用率同比+3.3pct；25Q3 期间费用率为12.6%，同比+0.3pct，主要系管理费用率同比+0.7pct，销售及研发费用率有所改善。③归母净利率：25Q1-3 为13.0%，同比+5.1pct；25Q3 归母净利率13.2%，同比+3.5pct。

镶嵌首饰表现较为稳定，线上收入增速亮眼：分品类看，25Q1-3 素金/镶嵌分别实现收入49.4/5.6 亿元，分别同比-44.4%/-4.9%，收入分别占比73%/8%。分渠道看，25Q1-3 线下自营业务收入13.4 亿元，同比-0.9%，其中镶嵌/黄金产品分别+67.2%/-4.95%；加盟业务收入33.5 亿元，同比-56%；电商业务收入19.5 亿元，同比+18%，轻量化、高性价比产品销售占比提升。

门店结构持续优化：截至25Q3 末品牌门店4675 家，其中自营/加盟分别400/4275 家，25Q3 公司净关店43 家，其中新开店120 家、关店163家，其中加盟店净关36 家，关店节奏减缓。

公司品牌矩阵战略全面发力：①“周大生×国家宝藏”全面升级，与国家级工艺美术大师合作，陆续研发并推出涵盖装扮、婚恋、收藏、祝福礼赠等不同细分场景的产品系列。②“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再图发展。③“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差异化定位，助力公司持续提升品牌渗透力。

盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP 联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2025-2027 年归母净利润预测11.1/12.2/13.1 亿元， 同比分别+10.1%/+9.3%/+7.6% ， 2025-2027 年PE 对应最新收盘价分别为14/12/11X，维持“买入”评级。