上汽集团(600104)2025年三季报点评：3Q25营收稳健增长 改革成效持续显现

　　事项：

    　　公司发布2025 年三季报，3Q25 实现总营收1694 亿元，同比+16%，环比+6.7%，归母净利20.8 亿元，同比+18.0 亿元，环比-9.1 亿元。

    　　评论：

合资修复、自主提升，改革成效持续显现。3Q25 总销量114 万辆，同比+39%，环比+3.0%，同环比均实现增长。其中，上汽乘用车23 万辆，同比+56%，环比+12%；上汽大众26 万辆，同比持平，环比-1.4%；上汽通用14 万辆，同比+1.6 倍，环比-0.3%；上通五菱40 万辆，同比+50%，环比+1.0%。合资车企上汽通用、上通五菱同比增长显著，上汽乘用车贡献环比增长，改革成效持续显现。

3Q25 营收稳健增长，归母净利受减值、公允价值变动等因素扰动。3Q25，公司营收（不含金融业务，后同）1669 亿元，同比+17%，环比+6.5%；毛利率9.0%，同比-0.7PP，环比+0.5PP，公司营收与毛利随销量增长环比改善。

    　　3Q25 公司归母净利受到以下因素的扰动：

计提资产减值损失21.3 亿元，同比+19.4 亿元，环比+13.3 亿元，主要由于产品结构调整以及促销的增加，对部分车型生产设备、专用模具、资本化开发支出以及存货计提减值。

    　　公允价值变动收益36.2 亿元，同比+23.4 亿元，环比+15.7 亿元，主要来自于公司持有的港股上市公司地平线机器人7.39%的股权、

财务费用6.4 亿元，同比+1.1 亿元，环比+21.0 亿元，环比增长主要由于汇兑损益的波动。

    　　综上，公司3Q25 实现归母净利20.8 亿元，同比+18.0 亿元，环比-9.1 亿元。

净利润剔除以上三项波动项后为28.3 亿元，同比+23.9 亿元，环比+12.3 亿元，公司经营向好。

投资建议：公司燃油+新能源双轮驱动，政策利好公司燃油基本盘，尚界新车周期开启新能源销量增长。同时，大乘用车板块全面深化改革，降本增效成果有望持续显现。根据公司近期销量及财务表现，我们将公司2025-27E 营收预测由6,651 亿、7,610 亿、8,185 亿元下调为6,531 亿、7,411 亿、8,039 亿元，2025-27E 归母净利由143 亿、173 亿、200 亿元下调为127 亿、149 亿、167 亿元，对应PE 14、12、11 倍。切换至2026 年估值，结合可比公司估值水平，给予公司2026 年15 倍PE，对应目标价19.43 元，目标空间22%，维持“强推”评级。

    　　风险提示：华为合作进度不及预期、新车型销量不及预期、市场竞争加剧等。