山煤国际(600546)：产销比修复 未来业绩仍有改善空间

　　事件描述

公司发布2025 年三季报。前三季度公司实现营业收入153.32 亿元，同比减少30.20%；实现归母净利10.46 亿元，同比减少49.74%。三季度单季公司实现营业收入56.73 亿元，同比减少28.27%，环比增长9.98%；实现归母净利3.91 亿元，同比减少50.53%，环比减少2.18%。

    　　事件点评

三季度煤炭产销环比改善，四季度业绩仍有修复空间。2025 年三季度，公司实现原煤产量882.02 万吨，同比减少3.31%；商品煤总销量1215.29万吨，同比下降1.03%。尽管产销量同比变化不大，但公司三季度煤炭产销比出现显著修复。其中2025 年二季度公司自产煤产销比实现1.47，三季度为0.93，环比改善明显。考虑四季度煤价持续上涨及长协倒挂解除，后续公司业绩仍有较强修复动力。

高分红承诺，红利价值可期。公司承诺2024-2026 年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%，随着未来业绩企稳改善，公司红利价值仍可期。

资源接续意愿仍存。出于资源接续需求，公司坚持资源扩张战略，密切关注山西省内探矿权出让机会，以保障长期稳定的煤炭供应能力。同时，近期公司控股子公司参与竞拍以3.02 亿元取得210 万吨/年的煤炭产能置换指标。

    　　投资建议

预计公司2025-2027 年归母净利分别为15.12/16.95/19.62 亿元，2025-2027 年动态PE 分别为14.8\13.2\11.4 倍，考虑公司未来业绩存在环比改善预期及红利价值，维持“增持-A”投资评级。

    　　风险提示

1）宏观经济增速不及预期风险； 2）煤炭产销比修复不及预期；3）煤炭价格超预期下行风险；4）安全生产风险等。