山西汾酒(600809)：2025Q3收入同比+4% 经营节奏稳健

2025Q3 收入同比+4%，展现经营韧性。2025Q1-3 公司实现营业总收入329.2 亿元/同比+5.0%，归母净利润114.0 亿元/同比+0.5%；其中2025Q3 营业总收入89.6亿元/同比+4.1%，归母净利润29.0 亿元/同比-1.4%。

2025Q3 汾酒产品收入稳健增长，预计其中玻汾和青花20 表现较好。分产品看，2025Q1-3 汾酒收入321.7 亿元/同比+5.5%，其他酒类收入6.47 亿元/同比-15.9%；我们预计前三季度青花系列及玻汾增速较快。2025Q3 汾酒收入87.8 亿元/同比+5.0%，其他酒类收入1.6 亿元/同比-28.6%；我们预计第三季度产品表现和前三季度相似，青花20、玻汾增长较快，巴拿马（省内市场销售为主）、老白汾受需求影响下滑幅度较大、以消化库存为主，反映青花20 和玻汾产品势能向上，市场份额逆势提升，高周转单品对于渠道也具有较强议价能力。

2025Q3 省内市场去库为主、收入承压，省外及新渠道表现较好。分区域看，2025Q3省内收入22.73 亿元/同比-35.18%，省外收入66.71 亿元/同比+31.14%；省内受需求影响较大，省外仍有渠道加密空间，预计华东区域等表现较好，25Q3 省外经销商净增加331 个。分渠道看，2025Q3 经销渠道收入82.6 亿元/同比-0.4%，直销/团购/电商平台渠道6.9 亿元/同比+124.9%，新渠道表现亮眼。

2025Q3 税金项扰动净利率表现，预收端保持稳健。2025Q3 公司毛利率同比+0.33pcts 至74.6% ， 税金及附加/ 销售费用/ 管理费用率分别为16.6%/10.2%/3.9%，同比+1.95/-0.37/-0.56pcts，税金率主要由生产和销售错期影响。2025Q3 销售收现83.43 亿元/同比-2.5%，经营性现金流量净额30.0 亿元/同比-14.3%。截至2025Q3 末合同负债57.81 亿元/环比-2.02 亿元/同比+3 亿元，回款节奏整体稳健，产品势能支撑、公司对渠道仍有议价权。

投资建议：展望第四季度，公司经营理性务实，预计以渠道健康为先，去化库存、保证价盘稳定；考虑到合同负债仍留有余力，预计全年收入端表现平稳。同时，预计公司仍将保持积极的费用投入水平，促进消费开瓶和维护渠道利润空间。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027 年公司收入360.0/376.2/412.9 亿元，同比0.0%/+4.5%/+9.7%（前值同比+2.8%/+5.3%/+10.3%）；预计归母净利润118.7/124.7/138.6 亿元， 同比-3.1%/+5.1%/+11.2% （ 前值同比-0.2%/+6.9%/+14.3%），当前股价对应25/26 年19.3/18.4 倍P/E，维持“优于大市”评级。